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IPO补税上市与财务包装提纲高成长2高分配3高补税1鱼跃门事件❖4月9日:夏草发表”鱼跃医疗造假上市”❖4月13日:鱼跃医疗发布澄清公告❖5月3日:夏草发布中小板十大涉嫌鱼跃门过会公司❖5月7日:飞马国际发布澄清公告❖7月4日

:其余九家公司集体发布澄清公告鱼跃医疗补税上市❖该公司07年度现金流量表“支付税费”高达6722万元，而前两年这个数字只有670万元、577万元，笔者再查了资产负债表“应交税金余额”及损益表的“主营收入”、“所得税费用

“及“净利润”，发现该公司三年营收都是2亿多元，扣除05年出售资产收益外，近三年的净利润也基本是0.3亿元左右，各年的所得税费用也基本在0.2亿元左右，可为什么前两年税费只缴纳了600多万元？万元20

0720062005主营收入289482319921253所得税费用189723501936净利润385029978330应交税金余额414.639431597支付税费6722670577鱼跃医疗发布澄清公告❖关于2005年－2007

年本公司的相关税款缴纳情况2005年－2007年，本公司均按照税法规定和当地税务部门的规定申报和缴纳各项税款，不存在偷逃相关税款的情形，2008年1月10日，丹阳市国家税务局第二税务分局和丹阳市地方税务局第三

税务分局分别出具证明，"自你公司成立以来，依法纳税。截至本日，无欠缴税款，且最近36个月内未受到税务处罚"。2007年公司经营活动产生的现金流量中支付的各项税费金额为6,722万元，其中，支付企业所得税5,050万元，支付增值税1,352万元。投行反应❖发行人补缴以前年度税款问题在

IPO项目的实际操作中可以说是常见问题，通常由于补税金额不大，同时税务部门出具了合法纳税的意见，还是可以获得通过的。但从目前的审核动态分析，对类似问题的审核目前本着从严、从紧的态度。如果企业在发行前临时大量补缴以前年度税款，又缺乏合理性说明，即使税务部门出具了合法纳税的意见，仍具有

较大审核风险。天润曲轴补税上市❖7月7日，天润曲轴成功过会。这被不少投行人士视为具有“转折性意义”的一天。❖据天润曲轴招股说明书（申报稿）披露，其本应在2004年即缴纳的增值税费，直到2007年才全部足额缴清，缓缴了3年。据相关规定，延期缴纳税款最长不得超过3个月。而天润曲轴延交税款3

年依旧能过会，打破了不少投行人士心中不可触及的税费问题底线。证监会对补税上市态度1、会里无强制要求企业补税；2、涉及补税的，保荐机构应要求地方政府出具相关文件，确认地方与国家不一致的地方，如天润曲轴出具的县长办公会议文件

；3、税务部门应出文定性，不处罚；4、大股东出承诺，保荐机构和律师出意见；5、发行部会提示发审委注意，中介机构应该招股书披露；6、补税问题的比例和对应的定性，尚在研讨中，无定论。中小板十大涉嫌鱼跃门过会公司保荐人会计师鱼跃相（初判）鱼跃相（二判）歌尔声学中信证

券万隆90%100%天威视讯国信证券深圳大华天诚70%100%九阳股份国泰君安浙江天健90%100%飞马国际国信证券深圳大华天诚100%100%九鼎新材光大证券立信80%50%武汉凡谷平安证券信永中和60%50%山东如意海通证券立信60%50%辰州矿业中信证券信永中和9

0%80%广电运通光大证券广东羊城70%80%方圆支承华泰证券深圳鹏城80%80%歌尔声学（002241）❖歌尔声学05年支付税费只有24万元，但其所得税费用高达228万元；05年度支付税费276万元，但所

得税费用是538万元，应交税金05年末761万元，06年末增加至1228万元，05、06年两年所得税费用766万元，但这两年支付税费总额只有300万元万元200720062005主营收入644721614510294利润总额958833

981690利润率14.87%21.05%16.42%所得税费用1213538228所得税费用率12.65%15.83%13.49%净利润837528601462支付税费367727624应交税金5491228761收到税费返

还14468356天威视讯（002238）❖深圳的有线电视网络运营商深圳天威视讯今年3月31日过会，该公司引起笔者怀疑主要是05、06年应交税费高企，到了IPO前一年末突然降低3000万元，对比06及

07年，在收入及利润持平情况下，０７年支付税费增加了80％，笔者怀疑05年底所欠的3489万元直至07年才还清天威视讯200720062005应交税费47234213489所得税费用1040895910支付税费587132353290主营收入654466239941494利润

总额808276237521所得税率12.87%11.74%12.10%九阳股份（002242）❖这家公司引起笔者关注一是“应交税费”逐年上升，但更令人笔者关注的该公司06年所得税费用竟然是零，从申报表上看，该公司07年收入比上年增长一倍，但利润总额增加8.6倍，在财务数据

反复无常的背后，笔者严重怀疑九阳股份IPO报表受到严重操纵，九阳是家好公司，可笔者怀疑该公司历史上存在隐匿收益偷逃税款的嫌疑，2007年报表与以前两个年度报表根本没有可比性。当然这是初步分析，还需要其它证据佐证。九阳股份200720062005应交税费61961185541

所得税费用52390499支付税费1204625132066主营收入1942809338175037利润总额4150843344312所得税率12.62%0.00%11.57%飞马国际(002210)❖据该司上市以后披露的２００７年报附注披露，2006年末欠税1569万

元主要是企业所得税1079万元,而该司IPO三年所得税费用总和只有1051万元,飞马国际非常有鱼跃相，这从“支付税费”及“应交税费”一栏看得非常明显。飞马国际20072007.06200620052004应交税费-193223156

9646170所得税费用79444971825875支付税费24392145865379主营收入590462227929798121447322利润总额5109258944341316496所得税率15.54%17.34%16.19%19.60%15.12%提纲高成长2

高分配3高补税1IPO高成长❖笔者关注了一些拟上市公司IPO申报表，发现不少拟上市公司IPO前三年又一期报表有个共同特征：以前年度业绩平平，上市前一年业绩井喷。笔者怀疑IPO前一年度的收入及盈利数据受到了操纵，一是故意提前或推迟收益确认

时间，将上下年度的收益转移到IPO前一年度确认；二是将隐匿的收益集中在IPO前一年度释放，那些IPO前二、三年“支付税费”低得可怜，但前一年“支付税费”又高得吓人且“应交税费”在IPO年度并没有明显表现上升企业，往往有可能存在这种嫌疑，投行反应❖如果企业报告

期内业绩增长迅猛，且成立时间较短，建议上报时间适当向后推延；项目报会后的审核过程中，项目组还应当通过与审核人员的正常沟通迅速把握本项目的审核重点，不要盲目自信或者过于乐观；在对项目重大问题的处理意见上应居于主导地位，在与企业及有关中介机构的探讨

中具有一定话语权，打消企业靠公关解决问题的思想。总而言之，项目没有过会之前不要漏掉任何一个细节，谦虚、谨慎、踏踏实实回答好每一个问题，做好每一步工作，直到项目成功过会并发行上市。拓维通信（002261）❖应收账款表面上很正常，可是根据招股书披露该

司2007年末应收账款净值5126万元，可前十名占了4999万元，这是否说明拓维除了前十名客户的收入外，来自其他客户的收入微乎其微？如陕西移动、天津移动、江苏移动、广西移动，因为无线通信增值服务收入账款到少是一个月，且根据其披露的两个数据：该司90%以上业务集中

在华中，且该司56%无线增值服务来自省外，这表明来自华中其它两个省份湖北、河南收入巨大，可是根据该司披露与运营商分成比例名单上并没有湖北、河南运营商合作名单。这是否表明该司所谓主要收入来自省外全部都是慌言？珠海银邮IPO❖三年净利高度趋同，三年“销售商品

收到的现金“也相差无几，但2007年收入比上年增长37.44%，这明显有人造“成长”的嫌疑❖三年经营净现金流不理想，尤其是07年经营净流量只有867万元，笔者怀疑正如该网友所言，07年可能存在重大财务造假。万元200720062005净利450

044174350经营净流量86739573581销售商品收到的现金196011972017256预收款项96556074267营业收入236521720813222珠海银邮与奥维通信2007年(万元)

三维通信（002115）珠海银邮奥维通信（002231）营业收入268122365219541利润总额468250734013营业利润率17.46%21.45%20.54%应收账款(年末)1122956059900预收账款(年末)35759652存货(年末)2100687456841美克❖美克涉嫌

以前年度隐瞒收入，2005年该公司通过内地经销商的销售额为零，公司基本没有内销；而2006年突然然冒出内地经销商销售额0.32亿元，上市前的2007年更是窜至1.28亿元，这令人怀疑美克以往年度可能隐瞒收益，2007年度再将隐瞒收益集中释放。亿元2

00720062005营业收入3.291.810.97其中:出口1.91.330.78内地经销商1.280.320净利润0.570.240.08净利率17.33%13.26%8.25%喜得龙❖以07年度批发业务收入为13亿元计算,喜得龙

于内地排名第四,仅次于李宁(02331)、安踏(02020)和于新加坡上市的鸿星尔克。喜得龙上市之前也是PE的宠儿，上市前喜得龙已引入两位策略投资者，创投基金RichWise去年8月以1.2亿元购入20%股权，其后摊薄至目前的11.125%，而高盛则在今年4月斥资3.06

亿元入股8%。亿元200720062005营业收入12.966.883.01净利润1.340.680.14净利率10.34%9.88%4.65%喜得龙❖喜得龙上下年度利润表各项指标同比增长高度趋同，我们知道，近两年

鞋企制造成本涨幅不小，但该司上下年度毛利率几近相同，难道是其将成本上涨完全转嫁给下游？亿元20062007同比增长收入6.8812.9688.37%销售成本5.119.5987.67%毛利1.763.3690.91%销售与分销成本0.761.3780.2

6%行政支出0.150.2993.33%净利润0.681.3598.53%阮仕珍珠❖珍珠行业下游是香港经销商，上游是珠农，目前这种市场格局，不管是阮仕还是山下湖，在上下游议价能力中都处于弱势，上游要预付款至少也是款贷两清，下游要有3-6个月信用期，但在这样的背景下，在这样

的产业链中，阮仕竟然还能有21.74%净利，而且毛利率也是一路上行，直到08年第一季报又突然腰斩,这种反常令人匪夷所思。万元(阮仕))08.01-03200720062005合计收入11969334721

74501690579796净利122072782727176812993销售净利率10.19%21.74%15.63%10.46%16.28%经营净流量6009-168506072-2731-7500广东奥飞❖奥飞宣传称奥飞股份现有员工1000余人，自创立以来，一直

保持着业务的快速增长，2006年和2007年均达到50％以上，2007年的预计销售收入将超过5亿元。很明显,该公司06年度涉嫌隐瞒收益,该公司2006年度收入在3亿元以上.亿元2008.01-03200720062005合计营业收入1.68

4.972.692.0311.37净利润0.31.290.250.141.98扣除非经常损益净利润0.30.630.170.121.22支付税费0.210.450.090.060.81经营性净现金流0.020.03-0.180.160.03二六三网通❖263

网通近三年营业收入逐年下滑，但令人惊奇的是，该公司05、06年微利，但07年却暴利，导致❖这种情况出现主要原因是该公司毛利率大幅提高及销售费用、管理费用大幅下降所致。亿元200720062005营业收入3.193.254.01营业成本1.622.112.49毛利率49.22%

34.88%37.75%销售费用0.280.420.64管理费用0.410.590.69营业利润0.790.060.02营业利润率24.76%1.85%0.50%净利润0.670.140.09经营活动净流量1.280.040.51支付职工薪酬0.250.660.68支付其它与经营活动有关

的现金0.160.370.21二六三网通❖05、06年人均工资几近相等，而07年有较大幅度下降，公司可能会解释高端研发人员减少、中低端研❖发人员增多导致平均薪酬有较大幅度下降，万元200720062005研发人员工资100720202696研发人员人数11

2140187人平均工资8.9914.4314.42提纲高成长2高分配3高补税1桂林三金借钱分红广东奥飞❖在2008年第一季度现金流量表上，我们可以看到一个奇特现象：一方面广东奥飞慷慨对老股东分红0.9亿元，另一方面又新增银行借款0.3亿元，亦即广东奥飞借钱给老股东

分红。广东奥飞为什么要这样做？原来，IPO定价主要参考成长性及上市前EPS，上市前夕对老股东分红不影响成长性，也不影响EPS，不分白不分。而且上市前分红可以提高资产负债率及净资产收益率,降低现金余额,甚

至可以消灭虚增资产及隐性占资鱼跃医疗万元200420032002200120001999合计净利润12156525855033833783716利润分配120010507003503300鱼跃医疗❖鱼跃在IPO前都采取高分配政策，实际上这也是财务包装，

在财务包装前，这些年度盈余基本为零，这样可以少交企业所得税；IPO包装时，也对以前年度收益进行调整，主要调减费用调增利润，可是调增利润并没有实际的资产，于是以利润分配形式将这些虚增资产分掉。IPO业绩包装术IPO业绩包装术(一)❖原则之一：T-2、T-3年业绩不能太好，这两年

业绩太好有很大的弊端，不但导致T-1年业绩不能实现高成长，而且因为T-2、T-3年业绩太好要缴纳巨额的税款，当然，T-2、T-3年业绩也不能太差，如果收益平平，则会影响T-1年净资产折股数，按照现在这个市场规则，一般4亿以下发行25%，4亿股以上发行10%，T-2、T-3年业绩最主要

要保证发行的股份，当然中小板IPO一般募资也就是3个亿左右10个亿以下，股本不要太多。IPO业绩包装术(二)❖原则之二：T、T-1年业绩要好，IPO定价参考依据是T-1年业绩，故T-1年业绩要尽量做高，但也要考虑T年业绩，上市后第一年业绩如

果下降幅度过大，则保荐人会受到证监会纪律处分，一上市就变脸的股票股民最反感，故业绩包装时，T-2、T-3年业绩要为T-1年业绩留有余地，而T-1年也要为T年业绩留有余地，当然，T年业绩业绩不够，也可以透支T+1年业绩，反正T+1业绩证监会不会去管IP

O业绩包装术(三)❖总之，IPO业绩包装最大目标是圈最多的钱，圈最多的钱有两条基本路径一是发行前股本要高（一般不要超过4亿股），二是IPO发行价格要高。IPO定价两个关键要素是成长性及T-1年EPS，所以，IPO包装的要领是以最低的税负塑造高成长绩优股

形象，并圈到最多的钱。❖三年业绩太平稳会被证监会认定为没有成长性，但三年业绩跳跃式发展会被证监会认为涉嫌报表粉饰，返璞归真，真实的报表才是最好的报表。附：资产负债表债务法１、南方航空数字游戏２、中银绒业业绩达标术３、东方航空巨亏４、中江地产未弥补亏

损37南方航空数字游戏❖南方航空(1055.HK/600029.SH)2004年度尽管实现净利1.03亿元,但这是在转回递延所得税负债1.1亿元基础上取得上,也就是如果没有递延负债转回,南方航空04年度仍然是亏损的。南方航空2003年度转回递延所得税负债6.52亿元,

从而实现盈利0.15亿元。南方航空充分运用了所得税会计魔力,在延长飞机折旧年限基础上创造了巨额的递延所得税负债,然后利用税率变动巨额转回,再利用暂时性差异的变动调整递延税款余额,递延所得税负债转回成为03、04年境内盈利最主要动因38中银绒业股改业绩达标术❖2009年2月20

日，中银绒业发布2008年报，2008年中银绒业实现归属于母公司净利润3558万元，超过股改承诺的3100万元目标，可是笔者浏览了该公司2008年报，发现中银绒业2008年利润总额只有2564万元，为什么净利润高达3558万元？原来，该公司2008年所得税费用为-650０万元

、少数股东收益也是-344万元，因此导致中银绒业2008年利润总额与归属母公司净利润倒挂高达994万元。40东方航空巨亏❖东方航空(600115)2008年暴出巨亏139亿元，亏损有三大部分组成，一是原油期权浮亏64亿元，二是计提资产减值20亿元，三是经营性亏损

55亿元．因此，2008年末资产负债表债务法东航有巨额的可抵扣的暂时性差异及税前可弥补亏损。但是东航并没有对原油期权亏损导致的金融性金融负债计提递延所得税资产，此外，对高达109亿元的税前可弥补亏损也不确认递延所得税资产4242东方航空巨亏43中江地产未弥补亏损❖中江地产经税务部门核定

可以税前弥补亏损3.96亿元，但以无法预知未来能够弥补为由拒绝计提递延所得税负债，根据2007和2008年，中江地产2007年该公司税前弥补亏损1.56亿元，2007年税前弥补亏损2.02亿元。44