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专题四长期筹资•长期筹资渠道与方式•筹资风险管理•资本结构理论•长期筹资决策•筹资决策与投资决策的相互作用长期筹资渠道与筹资方式•筹资渠道–内部筹资–国内资本市场筹资–国际资本市场筹资•筹资方式–发行股票–发

行债券–长期银行借款–其他筹资方式发行股票•公开发行–现金募股–认股权募股–首次公开发行–适时发行新股•私募发行–陷入财务困境的公司筹资–创业资本筹资现金募股•发行方式–包销–承销•选择承销商的方式–招标方式–议价方式发行新股的成本•价差或承销折价•其他直接费用•间接费用•异常报

酬（股价下跌）•折价（初级与次级市场价差）•绿鞋条款选择权认股权募股•当公司章程中包含优先认股权条款时，公司发行新普通股时应首先向现有股东发行•这有利于股东保持其所有权的比率认股权募股•例：D公司现有200,000股普通股，市价为25元/股。现准备以发行认股权的方式发行10,0

00股新普通股，认股价格为20元/股。•公司新的市场价值将是多少？•除权价格为多少？•认股权的价值是多少？认股权募股公司新的市场价值为：)(000,200,520000,1025000,200元=+)/(7619.24000,10000,200000,200,5股元=+)/

(2381.07619.2425权元=−除权价格为：认股权的价值为：创业资本筹资•创业资本的供应者–少数富有而历史悠久的家族–相当多的私人合伙组织和企业–大公司或金融机构设立的创业投资方面的子公司–天使投资人创业资本筹资阶段•萌芽阶段：需要少量资金以证明一个理念或开发一项新产品•初始阶段：为在前

一年成立的公司筹资，主要用于支付产品开发和费用•第一轮筹资：开始从事生产和销售•第二轮筹资：作为亏损阶段的营运资金•第三轮筹资：对于少数已达盈亏平衡的产品扩大生产规模•第四轮筹资：提供资金于半年内将上市的公司国际股票筹资•存托凭证DR–指可流通转

让的、代表投资者对非本国证券所有权的证书•存托凭证的种类–ADR（美国存托凭证）–EDR（欧洲存托凭证）–HDR（香港存托凭证）–SDR（新加坡存托凭证）–GDR（全球存托凭证）美国存托凭证•前期准备•到美国有关部门登记注册•在美国找一家存

托银行，签定存托凭证协议•存托银行在公司所在地找一家保管银行，公司在保管银行存证券•存托银行发行ADR，并向公司划转股款•公司通过保管银行和存托银行向股东支付股利发行债券•国内债券筹资–可赎回债券–可售回债券–可转换债券–深折价债券–收益债券•国际债券筹资–外国

债券–欧洲债券长期银行信贷•国内银行借款•国际信贷筹资–外国政府贷款–国际金融组织贷款–国际银行信贷其他筹资方式•国际贸易筹资–卖方信贷–买方信贷•租赁筹资•国际补偿贸易筹资风险管理•利率调换•货币互换•其他方法筹资活动中的利率调换•例：甲乙两

家公司都在筹措5000万美元的资金，为期7年，有关资料如下：项目甲公司乙公司利率差异资信等级AAABBB浮动利率LIBOR+(1/4)%LIBOR+(3/4)%(½)%固定利率10%11%1%筹资活动中的利率调换•根据相对优势原则，如果甲公司需要浮

动利率资金，乙公司需要固定利率资金它们可以在自己具有相对优势的市场借款，然后进行调换，这样两公司都可以降低融资成本。筹资活动中的利率调换•甲公司在固定利率资金市场以10%的利率借款5000万美元•乙公司在浮动利率资金市场以LIBOR+(3/4

)%的利率借款5000万美元•经过一家银行做中介，安排了如下的调换：筹资活动中的利率调换经上述调换：甲公司实际借到了浮动利率为LIBOR的贷款乙公司实际借到了固定利率为10%+(7/8)%的贷款中介银行同时获得(1/8)%的

收益甲公司中介银行乙公司10%LIBOR10%LIBOR+(3/4)%10%+(7/8)%LIBOR+(3/4)%(7/8-3/4)=(1/8)%筹资活动中的利率调换•调换协定各方的利益分配固定利率差异减：浮动利率差异共节

省成本：其中：甲公司节省成本乙公司节省成本银行的收益1%-1/2%½%¼%1/8%½%1/8%筹资活动中的利率调换经上述调换：A公司将7%固定利率的债务换成了LIBOR+0.05%浮动利率的债务B公司将LIBOR浮动利率的债务换成了7

.05%固定利率的债务互换交易商的收益=(7.05%+LIBOR)-(6.95%+LIBOR)=0.1%A公司互换交易商B公司7%LIBOR6.95%LIBOR7.05%LIBOR货币互换示例A为美国的跨国公司，准备在英国投资办厂

，需要筹集£10,000,000资金，期限5年。B为英国的跨国公司，准备对在美国的子公司投资，需要筹集$16,000,000资金，期限5年。目前的即期汇率为S0($/£)=$1.60/£。两家公司的筹资机会如下：$£A公司8.0%11.6%B公司10.0%12

.0%$9.4%货币互换示例公司B$8%£12%互换银行公司A£11%$8%£12%$£A公司8.0%11.6%B公司10.0%12.0%A节约£0.6%B节约$0.6%5年中每年互换银行获益：1.4%*$16百万-1%*£10百万按S0($/£)=$1

.60/£的即期汇率计算，5年中每年获益$64,000筹资风险管理的其他方法•借软币还硬币•提前或滞后还款•利用双重货币债券资本结构与派饼理论•公司的价值等于负债的价值加上股东权益的价值•V=B+S公司的价值SB

•如果公司管理层的目标是使公司价值最大，则公司应选择使派饼最大的负债权益比率资本结构问题•为什么股东关心公司的价值最大？而不只是关心股东的价值最大？使股东价值最大的负债权益比率是多少？如前图所示，只有当资本结构的改变使公司的价值增加时股东才能受益财务杠杆、EPS和R

OE目前资产（元）20,000负债（元）0股东权益（元）20,000负债/权益比率0.00利息率（元）不适用股份数（股）400改变后20,0008,00012,0002/38%24050例：下面的无债公司正在准备借债两种资本结构

下的EPS和ROE有杠杆的情况衰退正常增长EBIT（元）1,0002,0003,000利息（元）640640640净收益（元）3601,3602,360EPS（元/股）1.505.679.83ROA5%10

%15%ROE3%11%20%改变后的股份数=240股完全权益的情况衰退正常增长EBIT（元）1,0002,0003,000利息（元）000净收益（元）1,0002,0003,000EPS（元/股）2.505.007.50ROA5%10%1

5%ROE5%10%15%目前的股份数=400股财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有负债无负债无差异点借债有利借债不利EBIT（元）Modigliani-Miller模型的假定条件•同质期望•

相同的经营风险等级•永恒的现金流•完善的资本市场：–完全竞争–公司和个人投资者可按相同的利率贷款–可获得全部有关的信息–没有交易成本–没有所得税自制杠杆：例衰退正常增长无杠杆公司的EPS（元）2.505.007.5040股的盈利（元）100200300减800元负债的

利息(8%,元)646464净利润（元）36136236ROE(净利润/1,200)3%11%20%个人按50元/股的价格购买40股无杠杆公司的股票，获得的ROE与有杠杆的公司相同个人的负债权益比率为：32200,1800==SB自制无杠杆：例衰退正常增长有杠

杆公司的EPS(元)1.505.679.8324股的盈利（元）36136236加800元债券的利息(8%,元)646464净利润（元）100200300ROE(净利润/2,000)5%10%15%购买24股有杠杆公司的股票同时购买该公司的债券可获得与投资于无杠杆公司相同的

ROE无税情况下的MM模型•命题I–公司的价值不受财务杠杆的影响VL=VU•命题II–杠杆使股东的风险和要求收益率增大rs=r0+(B/S)(r0-rB)rB—利息率rs有杠杆公司的权益报酬率r0无杠杆公司的权益报酬率B债务的价值S有杠杆公司的权益价值无税

情况下的MM命题IULVV=BrEBITB−有杠杆公司的股东收到BrB债权人收到由于：BrBrEBITBB+−)(到的全部现金流为因此，公司的投资者收这些现金流的现值为VLEBITBrBrEBITBB=+−)(显然：这些

现金流的现值也等于VU无税情况下的MM命题II由于：SBWACCrSBSrSBBr+++=0rrWACC=设：0rrSBSrSBBSB=+++SSB+等式两边同乘0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB+=+++++0rSSBrrSBSB+=

+00rrSBrrSBSB+=+)(00BSrrSBrr−+=无税情况下的MM命题II负债权益比率资本成本：r(%)r0rBSBWACCrSBSrSBBr+++=)(00BLSrrSBrr−+=rBSB有公司税情况下的MM命题I和II•命题I–公司的价

值随财务杠杆的增大而增加VL=VU+TCB•命题II–权益的风险和收益的增大被债务利息抵税利益抵减了一部分rS=r0+(B/S)×(1-TC)×(r0-rB)rB—债务利息rS—权益报酬率r0—无杠杆公司的权益报酬率B—负债的价值S—有杠杆公司的权益价值有公司税情况下的MM命题IBTVVCUL+

=)1()(CBTBrEBIT−−有杠杆公司的股东收到BrB债权人收到BrTBrEBITBCB+−−)1()(者收到的总现金流为因此，公司的全部投资这些现金流的现值为VL=+−−BrTBrEBITBCB)1()(显然：第一项的现值为VU第二

项的现值为TCBBrTBrTEBITBCBC+−−−=)1()1(BrBTrBrTEBITBCBBC++−−=)1(有公司税情况下的MM命题II从有公司税情况下的MM命题I开始：)()1(00BCSrrTSBrr−−+=BTVVCUL+=由于BSVL+=来自资产负债表两端的现

金流必须相等：BCUBSBrTrVBrSr+=+0BrTrTBSBrSrBCCBS+−+=+0)]1([等式两边同除SBCCBSrTSBrTSBrSBr+−+=+0)]1(1[BTVBSCU+=+)1(CUTBSV−+=由此可得有公司税情况下的M

M模型负债权益比率(B/S)资本成本：r(%)r0rB)()1(00BCLSrrTSBrr−−+=SLLCBLWACCrSBSTrSBBr++−+=)1(不同资本结构的现金流无杠杆衰退正常增长EBIT（元）1

,0002,0003,000利息（元）000EBT（元）1,0002,0003,000公司所得税(Tc=35%,元)3507001,050全部现金流（股东和债权人,元）6501,3001,950有杠杆衰

退正常增长EBIT（元）1,0002,0003,000利息(800元,利率@8%,元)640640640EBT（元）3601,3602,360公司所得税(Tc=35%,元)126476826全部现金流234+640468+6401,534+640(股东和债权人,元):87

41,5242,174EBIT(1-Tc)+TCrBB（元）650+2241,300+2241,950+2248741,5242,174不同资本结构的现金流有杠杆的公司比完全权益的公司少纳所得税因此，有杠杆公司的债权人与股东获得的现金流合计大于无

杠杆公司的股东获得的现金流量SGSGB完全权益的公司有杠杆的公司财务危机成本•直接成本–法律费用和管理费用•间接成本–从事生产经营的能力受到损害–代理成本•自私策略1:冒较大风险的动机•自私策略2:不作足额投资的动机•

自私策略3:剥削财产处于财务危机中的某公司的资产负债表资产BVMV负债BVMV现金200200长期债券300200固定资产4000股东权益3000合计600200合计600200如果该公司今天清算会发生什

么情况？债权人得到200元；股东什么也得不到自私策略1：进行高风险投资投资概率报酬好10%1,000元差90%0投资的成本是公司的全部现金200元要求的收益率为50%投资预计的现金流为=1000×0.10+0=1

00元)(13350.1100200元−=+−=NPVNPV自私的股东接受NPV为负的高风险项目•投资预计的现金流–对债权人=300×0.10+0×0.90=30元–对股东=(1000-300)×0.10+0×0.90=70元•不投资时债券的现值=200元•不投资时股票的现值=0元•投资时

债券的现值=30/1.5=20元•投资时股票的现值=70/1.5=47元自私策略2：投资不足•假定政府资助一个项目，可确保在第一期末获得350元•投资成本为300元，公司目前只有200元，所以需要股东再投入100元为新项

目融资•要求的收益率为10%（元）18.1810.1350300=+−=NPVNPV•应接受还是拒绝该项目？自私的股东放弃NPV为正的项目•政府资助项目的预计现金流为：–对债权人=300元–对股东=(350-300)=50元•不投资项目时债券的现值

=200元•不投资项目时股票的现值=0元•投资项目时债券的现值=300/1.1=272.73元•投资项目时股票的现值=50/1.1-100=-54.55元自私策略3：剥削财产•清偿股利–公司向股东支付200的股利，使债权人一无所得–这种策略常常违背债券契约•增

加给股东或管理者的额外津贴降低债务成本的途径•保护契约书–消极契约–积极契约•债务合并–使债权人的数量降至最少，有助于降低协商成本纳税与财务危机成本的综合影响负债(B)公司的价值(V)0债务利息抵税的现值财务危机成本的现值有负债和公司所得税时公司的

价值VL=VU+TCBV=公司的实际价值VU=无债公司的价值B*公司的最大价值最优负债金额修正的派饼•设G和L分别表示对政府和律师的付款•VT=S+B+G+L•MM理论的本质含义是指VT仅取决于公司的现金流，资本结

构仅影响对派饼的分割SGBL权益的代理成本•管理者具有增加自身报酬的动机，但他们还需要有适当的机会•自由现金流量假说阐明增加股利可以减少管理者浪费资源的机会•自由现金流量还认为增加负债比增加股利能够更有效地减少管理者浪费资源的

机会米勒模型•米勒模型表明有债公司的价值可用无债公司的价值表示为：BTTTVVBSCUL−−−−+=1)1()1(1其中：TS=股票收入的个人所得税率TB=债券收入的个人所得税率TC=公司所得税率米勒模型由于：)1()1()(SCBTTBrEBIT−−

−有债公司的股东收到)1(BBTBr−债权人收到)1()1()1()(BBSCBTBrTTBrEBIT−+−−−部现金流为：因此，投资者收到的全−−−−−+−−BSCBBSCTTTTBrTTEBI

T1)1()1(1)1()1()1(上式可写成米勒模型−−−−−+−−BSCBBSCTTTTBrTTEBIT1)1()1(1)1()1()1(无债公司全部税后的现金流量其价值=VU债券的价值为B。它承诺的税后支付为rBB×(1-TB)。

因此其价值为：−−−−BSCTTTB1)1()1(1上述两项之和为VLBTTTVVBSCUL−−−−+=1)1()1(1米勒模型•米勒模型：BTTTVVBSCUL

−−−−+=1)1()1(1•当TB=TS时，即为只有公司所得税的MM模型BTVVCUL+=公司税和个人税存在下的杠杆作用负债(B)公司价值(V)VUVL=VU+TCB（当TS=TB）VL<VU+TCB[当TS<TB，但(1-TB)>(1-

TC)×(1-TS)]VL=VU[当(1-TB)=(1-TC)×(1-TS)]VL<VU[当(1-TB)<(1-TC)×(1-TS)]BTTTVVBSCUL−−−−+=1)1()1(1综合考虑个人和公司所得税以及财务危机成本和代理成本（权衡模型）负债(B)公司的

价值(V)0债务利息抵税的现值财务危机成本的现值有公司所得税时按MM模型计算的价值VL=VU+TCBV=公司的实际价值VU=无债公司的价值B*公司的最高价值最优的负债金额VL<VU+TCB[当TS<TB但(1-TB)>(1-TC

)×(1-TS)]权益的代理成本债务的代理成本公司如何建立资本结构•大部分公司的负债/资产比率很低•财务杠杆的变化会影响公司的价值•不同行业有不同的资本结构影响目标负债/权益比率的因素•纳税–若公司所得税税率高于债权人使用的税率，则举债对公司而言是有价值的•资产种类

–财务危机成本取决于资产的种类•营业收入的不确定性–即使没有负债，营业收入不确定的公司发生财务危机的可能性也较大融资顺位理论•该理论阐明公司比较偏爱的融资顺位是：–先内后外–先债后股•融资顺位与权衡理论相矛盾–公司没有目标

的负债权益比率–盈利多的公司较少使用负债信息不对称理论•该理论认为公司的管理者比股东拥有更多的信息，不对称信息会影响资本结构–前景光明的公司，因目前的股票价格被低估，倾向于非股票筹资–前景不妙的公司，因目前的股票价格被高估，愿意发行新股票筹资–公布发行新

股的消息会使股价下跌，导致新股的筹资成本太大–因此，通常时期公司会保留一部分负债容量，以便好的投资机会到来时再举债–一般企业平时的目标资本结构要低于权衡理论中的最优负债权益比率换债决策•例：V公司5年前发行了期限为30年的可赎回债券，票面利率12%，发行总额500万元。由于市场利率下

降，公司考虑收回旧债，赎回溢价为原面值的8%，同时公司发行期限为25年的新债，票面利率为10%，发行总额500万元。两次发行债券支付给券商的佣金为面值的2%，同时发行债券的注册费、印刷费、法律咨询费等其他费用共占面值的0.4%，发行费用按直线法分摊。而且，两

次债券有30天的重叠期，公司的所得税税率为33%。旧债的赎回溢价、未摊销的发行费用和未摊销折价在换债当年可作为费用扣除。试分析V公司换债是否有利？换债决策•项目旧债新债•债券总额（元）5,000,0005,000,000•年利息（元）600,0005

00,000•剩余年限（年）2525•赎回溢价（元）400,0000•发行费用（元）120,000120,000•每年发行费用摊销(元)4,0004,800•剩余待摊销费用（元）100,000120,000V公司换债时刻的净支出•

新旧债券重叠期利息支出=600,000*30/360=50,000（元）•换债时刻的费用抵税额=（赎回溢价+重叠期利息支出+旧债未待摊销的发行费用）*所得税税率=（400,000+50,000+100,000）*3

3%=181,500（元）•NCF0=-（收回旧债+赎回溢价+新债发行费用+新旧债重叠期利息）+发行新债的现金流入+费用抵税额=-（5,000,000+400,000+120,000+50,000）+5,0

00,000+181,500=-388,500（元）V公司换债后每年节约的净现金流出•债券每年净现金流出=（债券利息+每年发行费用摊销）*（1-所得税税率）-每年发行成本摊销•旧债券每年净现金流出=（

600,000+4000）*（1-33%）-4000=400,680（元）•新债券每年净现金流出=（500,000+4800）*（1-33%）-4800=333,416（元）•换债每年节约的净现金流出NCF=404,680-38

1,416=67,264（元）换债的净现值•换债的净现值为：==−+=251)(222055388500%)101(67264ttNPV元由于节约的净支出的风险与新债相同，故可用新债的息票率作为贴现率计算现值由此可见，换债活动可行筹资决策与投资决策的相互作用•调整现值法（

APV）•权益流量法（FTE）•加权平均资金成本法（WACC）调整现值法（APV）•APV=NPV+NPVFAPV—举债公司一项方案的调整后净现值NPV—未举债公司某方案的价值NPVF—融资的副作用•融资的副作用可能包括：–债务利息抵税现值–发行新证券的费用–

财务危机成本–举债募集资金的补贴调整现值法（APV）例：S公司有一项具有下列特性的方案现金流入：无限期的每年收入500,000元付现成本：销售额的72%原始投资：475,000公司所得税税率：34%完全权

益公司方案的资金成本：r0=20%调整现值法（APV）•若该方案与该公司的资金来源完全依赖发行股票，则此方案的现金流量为：UCF=500,000×（1－72%）×（1－34%）=92,400元元，应拒绝，00013000

,475000,462000,475%20400,920−=−=−=−=IrUCFNPV调整现值法（APV）•若该公司借入资金126,229.50元供应此方案所需资金，借债金额相当于举债后方案现值的25%：•举债后方案现值=462,000＋0.3

4×126,229.50=504,918.03元126,229.50÷504,918.03=25%•则采用权益方式融资的金额为：475,000－126,229.50=384,770.50元•APV=NPV+NP

VF=－13,000+0.34×126,229.50=29,918元可以接受权益流量法（FTE）•计算举债公司股东的现金流量（LCF）假设上例中负债利率为10%，则股东每年可得到的现金流量为：LCF=[500,000×(1－72%)－10%×126,229.5

0]×(1－34%)=84,068.85（元）权益流量法（FTE）•计算举债公司的权益资本成本rs根据有税的MM模型：rs=r0＋（B/S）（1－T）（r0－rB）=20%＋（1/3）（1－0.34）(20%－10%)=22.2%本例中负债对市价的目标比率是1

/4，相当于B/S=1/3权益流量法（FTE）求方案的价值NPV=LCF/rs－IE（IE为股东的权益投资，或自备资金）=84,068.85/0.222－(475,000－126,229.50)=378,688.50－

348,770.50=29,918(元)加权平均资金成本法（WACC）若为永久负债方案，则：IrUCFNPVntwt=−+=1)1(IrUCFNPVw−=)1(TrBSBrBSSrBsw−+++=式中，I为原始投资额rw为加权平均资金成

本加权平均资金成本法（WACC）如上例，B/（S+B）=1/4，T=0.34183.0)34.01(10.041222.043=−+=wr（元）918,29000,475918,504000,475183.0

400,92=−=−=NPVAPV、FTE与WACC的比较APVWACCFTE初始投资全部全部权益投资现金流UCFUCFLCF贴现率r0rWACCrS•当债务规模一定时使用APV计算•当债务比率一定时使用WACC和FTE计算Beta与杠杆：无公司所得税时•没有

公司所得税，且公司债务有风险时，有杠杆公司的beta和无杠杆公司权益的beta之间的关系如下：EDAβEDEβEDDβ+++=Beta与杠杆：有公司所得税时•有公司所得税，且公司债务有风险时，有杠杆公司的beta和无

杠杆公司权益的beta之间的关系如下：EDAβEDEβEDD)EDD1(β+++=+−TEDT−−+=)ββ)(1(ββDAAEBeta与杠杆：有公司所得税时•有公司所得税，但公司债务无风险时，债务的beta

为0，有杠杆公司的beta和无杠杆公司权益的beta之间的关系如下：AEβ)T1(ED1β−+=或：−+=)T1(ED1ββUL