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中国国际金融有限公司当前宏观经济形势解析哈继铭范维维中国国际金融有限公司2004年9月13日1中国国际金融有限公司▪宏观调控取得了初步的、阶段性的成果▪宏观经济形势依然严竣▪行政调控导致经济“波浪型”着陆▪应以市场工具代替行政手段目录2中国国际金

融有限公司▪宏观调控取得了初步的、阶段性的成果▪投资增速明显回落▪投资增长的结构更趋平衡▪货币与信贷增速持续放缓▪GDP增速有所下降▪贸易条件恶化工业增长速度有所下降目录3中国国际金融有限公司•投资增速明显回落资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏

观调控取得初步、阶段性的成果1-7月份全国城镇固定资产投资累计完成27,116亿元人民币，同比增长31.1%，比一季度末下降了16.7个百分点。固定资产投资（自年初累计）010203040506096-0196-1097-0798-0499-0199-1

000-0701-0402-0102-1003-0704-04同比增长,%4中国国际金融有限公司•投资增长的结构更趋平衡–第二产业投资增速回落；第一产业投资增加•投资与消费增长失衡的现象得到一定的纠正–投资增速回落，消费增长平

稳资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果1-7月累计消费品零售总额同比增长12.8%，剔除价格因素同比增长9.9%。0102030405060702002200304年1季度04年上半年04年1-7月同比增长，%固定资产投资总额第一产业第二产业第三产业

010203040506099-0299-0800-0200-0801-0201-0802-0202-0803-0203-0804-02同比增长，%消费品零售总额（自年初累计）固定资产投资（自年初累计）5中国国际金融有限公司•货币与

信贷增速持续放缓–货币与人民币贷款余额增速均已低于央行全年17%与16.4%的增长目标资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果7月末，M2与人民币贷款余额分别同比增长15.3%与15.5%。5-7月货币与信贷增速下降

的幅度明显加大。1015202598-0498-0999-0299-0799-1200-0500-1001-0301-0802-0102-0602-1103-0403-0904-0204-07同比增长,%人民币贷款余额M22003年1月同比增长M2人民币贷款7月相对03年底变化

（百分点）-4.3-5.67月相对1季度末变化（百分点）-3.8-4.67月15.3%15.5%6月16.2%16.3%5月17.5%18.6%4月19.1%19.9%04年1季度末19.1%20.1%2003全年19.6%21.1%6中国

国际金融有限公司•GDP增速有所下降，但仍高于趋势增长率资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果即使GDP估算存在一定的偏差，这仍不足以证明经济在今年二季度没有回落。计算显示，尽管公布的GDP同比增长率为9.6%，但扣除了去年“非典”因素后，仅增长8%。即使二

季度GDP同比增长高达市场预期的10.5%，扣除“非典”影响后也只有9%，明显低于一季度的9.8%。67891099-0399-0699-0999-1200-0300-0600-0900-1201-0301-0601-0901-1202-0302-06

02-0902-1203-0303-0603-0903-1204-0304-06同比增长，%季度GDP（剔除SARS影响）季度GDP（未经调整）GDP趋势增长率7中国国际金融有限公司•工业增长速度有所下降，但增速依然较高–增速已连续4个月下降，但下降的幅度正在

趋缓–依然处于历史较高水平资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果7月份，全国规模以上工业完成增加值同比增长15.5%，比6月下降0.7个百分点。工业生产的同比增速也从3月的19.4%累计下降了3.9个百分点。7月份15.5%的增速仍属于历

史较高水平。2002年规模以上工业增加值增长12.6%，2001年则仅为10%。7月的同比增幅比6月下降0.7个百分点。而在6月比5月、5月比4月分别下降1.3与1.6个百分点。规模以上工业增加值增长6810121416182098-0298-0899-0299-08

00-0200-0801-0201-0802-0202-0803-0203-0804-02同比增长，%自年初累计当月8中国国际金融有限公司▪宏观调控取得了初步的、阶段性的成果▪宏观经济形势依然严竣▪油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和▪

通货膨胀压力加剧▪投资出现反弹▪国际原油价格高位运行▪贸易条件恶化目录9中国国际金融有限公司•油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和–价格在不同程度上受国家管制和干预，严重扭曲，不能反映与调整供求–“计划电”与“市场煤”的矛盾资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣

-5-3-1135701-0101-0401-0701-1002-0102-0402-0702-1003-0103-0403-0703-1004-0104-0404-07同比增长,%PPI：电力供应C

PIPPI工业品出厂价格指数（PPI）0246810121416182003-0103-0403-0703-1004-0104-0404-07同比增长,%煤炭采选电力供应10中国国际金融有限公司•油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和–运输，特别是铁

路运输价格的管制人为地降低了运输成本–近期成品油价格调整远落后于国际价格的变动资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣1,5001,8002,1002,4002,7003,0003,3003,60002-

1103-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-07人民币元，吨国内90号新加坡92号(30天移动平均)180,59293,908261,00097,571-100

,000200,000300,000日均请求车皮2003年上半年日均发送车皮日均请求车皮2004年上半年日均发送车皮请车满足率=52%请车满足率=37.4%11中国国际金融有限公司•油、电、煤、运“瓶颈”的

压力没有缓和–政府应该在油、电、煤、运瓶颈问题上和通货膨胀之间做出合理的选择–煤电油运的短缺对经济的伤害可能不亚于通货膨胀•社会资金会大量流入某些生产成本为政府所控制的行业，这将加剧投资过热，不利于宏观调控。•价格管制下的隐形通货膨胀压力反映在瓶颈部门短缺的压力，不利于资源的合理分配和宏观调控–

价格能更迅速而有效地调节供求资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣12中国国际金融有限公司•通货膨胀压力加剧–国际油价高企、煤电油运等“瓶颈”部门的紧张增加了通胀的潜在压力–经季节调整的CPI环比变化水平显示物价上涨的压力不容忽视资料来源：国家统计

局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣2004年各月CPI简单月环比-1.5-1.0-0.50.00.51.01.53月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月环比增长，％20042001-2003

的平均值-1.5-1.0-0.50.00.51.01.501-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-0904-0104-05月环比增长,%CPI（2001-01

=100）CPI:季节性调整后（2001-01=100）我们认为今年下半年物价指数同比变化率将小于7月份的5.3%，估计下半年CPI将同比增长4.4%，全年CPI上涨4%。13中国国际金融有限公司•投资出现反弹–为什么会反弹？这是

以行政性措施为主调控的必然结果•企业和地方政府强烈的投资欲望与中央的调控政策不一致。•新开工项目数增长较快，导致在建规模较大资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣7月份固定资产投资增速出现较大反弹，同

比增长31.4%，比6月提高了8.7个百分点。上半年先开工项目同比多增2,931个；7月底的在建项目总规模达11.2万亿人民币。月度固定资产投资-10010203040506000-0100-0500-0901-0101-0501-0902-0102-0502-09

03-0103-0503-0904-0104-05同比增长,%14中国国际金融有限公司•投资出现反弹：–为什么能反弹？资金从哪里来？•投资完成额的增长滞后于银行贷款增长•前期已贷出而未使用的贷款为项目

的重新上马提供了一部分资金•企业投资中自有资金的比例有所上升•非法集资、资金体外循环“愈演愈烈”资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣15中国国际金融有限公司•国际原油价格高

位运行–处于90年代初以来的新高–原油价格很可能在高位上维持至年底资料来源：彭博资讯、中金公司研究部宏观经济形势依然严竣纽约商业期货交易所（NYMEX）西得克萨斯中质油（WTI）现货价在8月19日创出了每桶48.7美元的新高。西得克萨斯中质油1-7月的平

均价格为37.4美元/桶，比03年的全年均价31.1美元/桶上涨了约20%。从国际原油期货市场的走势来看，原油价格很可能在目前的高位持续至年底。1020304090-0191-0192-0193-0194-0195-0196-0197-

0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-01美元/桶WTIWTI（用8月30日NYMEX期货价格预测）16中国国际金融有限公司•国际原油价格高位运行–高企的原油价格对中国经济增长带来负面

影响资料来源：彭博资讯、中金公司研究部宏观经济形势依然严竣百万吨2004上半年01020304050607080901001993199619992002原油进口量原油进口量大增的结果是中国原油消费的对外依存度已从03年的34%上升为04年上半年的38%左右油价上涨20%油价上涨33%200

4年增长率变化2004年增长率变化（百分点）（百分点）GDP-0.5-0.8消费-0.2-0.3投资-0.3-0.5进口-0.5-0.6出口-1-1.2CPI0.80.9基本假设1原油价格3030全球GDP-0.4-0.61/IMF预测17中国国际

金融有限公司•国际原油价格高位运行–在04年原油30美元/桶均价的基本假设下的宏观经济预测资料来源：彭博资讯、中金公司研究部宏观经济形势依然严竣同比增长，%200220032004上半年（估计）2004下半年（预测）2004全年（预测）GDP8.09.19.77.5-8.08.5

-9.0消费5.74.88.94.66.6资本形成11.217.515.611.4-13.513.2-14.4净出口(美元，十亿，1997年价格）34.025.3-6.818.513.0固定资产投资增长16.126.72

8.617.0-23.020.0-25.0居民消费物价指数-0.81.23.63.03.5-4.0基本假设条件广义货币M21/16.819.616.217.017.0贷款增长1/15.821.116.316.416.4名义长期利率比上年变化（基点）-45.00.0

0.050.050.0实际长期利率比上年变化（基点）105.0-200.0-240.0-130.0-230.01/期末值18中国国际金融有限公司•国际原油价格高位运行–经济在调控后“着陆”与被高油价“迫降”的结果不同•收入的损失，高油价等于是外国向中国收了一

大笔税，而收入不会用来造福于中国•贸易赤字的扩大：高油价增加中国原油进口成本，抑制贸易伙伴对中国出口的需求•加大通货膨胀压力–油价上涨不利于中国经济实现“软着陆”•油价对国际和国内需求的影响将抑制出口和消费，使投资过快的行业产能过剩进一步恶化，增加银行

的坏帐风险宏观经济形势依然严竣19中国国际金融有限公司•贸易条件持续恶化资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部从1998年到2003年，我国出口与进口商品的相对价格下降了14.2%。造成的负面收

入效应在2000-2003相当于当年GDP的1-1.2%80859095100105199819992000200120022003贸易条件（1998＝100）宏观经济形势依然严竣20中国国际金融有限公司•贸易条件恶化–

原因1：进出口产品结构变化资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部85%90%95%98-0198-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-07制造业产品占出口总额的比重14

%18%22%98-0198-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-07初级产品占进口总额的比重快速发展的中国制造业使得中国对资源、原材料的进口需求大增初级产品进口比重提高，而

制造业产品的出口比重上升宏观经济形势依然严竣21中国国际金融有限公司•贸易条件恶化–原因2：初级产品的国际价格近年来涨幅大大高于制造业产品价格资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部8090100110120130199119921993199419951996199719981999

2000200120022003DJ-AIG大宗商品价格指数（1991年＝100）制造业产品价格指数（1991年＝100）宏观经济形势依然严竣22中国国际金融有限公司•贸易条件恶化–近期国际原材料价格的上升与中国投资的迅速扩张有关–目前国内能源价格受管制，导致不合理的投资需求资料

来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部%总量新增量%总量新增量氧化铝18.856.6铁矿石12.651.0原油7.035.3粗钢22.453.3铜20.084.5铝5.120.7镍7.722.7中国消费量占全球消费量的比例,2003中国进口占全球产量的比例,200

3宏观经济形势依然严竣23中国国际金融有限公司•贸易条件恶化–产品结构的升级是改善贸易条件的长期策略–短期内改善贸易条件的关键是抑制投资的过度增长，具体政策包括全面加息和能源产品的合理定价•为避免为高增长付出过高的成本，目前针对经济过热进行宏观调控是极为必要的•国内能源价格受政府管制或干

预，油、电、煤、运价格的变化没有充分反映供求关系的变化和近来国际原油价格的上涨。这种价格扭曲人为地降低了重、化工业的投资和生产成本，在某种程度上鼓励了这些部门的投资扩张宏观经济形势依然严竣24中国国际金融有限公

司▪宏观调控取得了初步的、阶段性的成果▪宏观经济形势依然严竣▪行政调控导致经济“波浪型”着陆▪应以市场工具代替行政手段目录25中国国际金融有限公司•主要经济指标显示经济正在“着陆”，但短期内难免出现波动和反复•投资增速反弹，显示经

济中的扩张冲动依然强劲•通货膨胀压力继续上升•调控主要采取的是行政手段，很难一步恰到其位，经济着陆的轨迹必然是“波浪型”的•这是由行政措施的特征所决定的。•点刹车的脚：中央的调控政策，•点油门的脚：某些地方政府和企业行政调控导致经济“波浪型”着陆经季节调整后的CPI月环比7月份上升0

.49%，折年增长率达到6%这种反复不仅表现在调控措施本身必须“摸着石头过河”：力度太大，怕“硬着陆”，太小，怕“不着陆”。它还表现在容易遭到地方政府的抵制：所有地方政府都会强调它们的投资项目的重要性。因此，常

常是上有政策，下有对策。26中国国际金融有限公司▪宏观调控取得了初步的、阶段性的成果▪宏观经济形势依然严竣▪行政调控导致经济“波浪型”着陆▪应以市场工具代替行政手段目录27中国国际金融有限公司•有助于巩固宏观调控目前所取得的阶段性

成果，避免经济出现反复–“看不见”的手更能公平地、有效地在筛选真正有竞争力的投资项目–通货膨胀压力大于市场预期，负利率将导致房地产泡沫膨胀、给非法集资创造空间，加大货币政策的难度•应当加息，并调高油、电、煤、运“瓶颈”部门的价格应以市场工具代替行政手段

28中国国际金融有限公司•货币政策–目前的特点：数量控制从紧，利率政策从松•严格的数量控制，控制货币供应量•利率水平一直维持在低位，与当前经济的周期性特点不符–负利率的情况下，资金体外循环现象日趋严重，削弱了货币数量指标与实际经济活动的相关性，降低了货币和信贷增长指标

的意义–中国应该调高利率水平，以经济的手段抑制总需求，控制投资的过度扩张应以市场工具代替行政手段29中国国际金融有限公司•货币政策–当前的投资需求很大程度上受房地产投资的拉动–应尽早提高存贷款利率从根本

上抑制房地产需求应以市场工具代替行政手段限制房地产开发的本意是抑制未来供给，防止将来房地产价格泡沫的破灭，但它将提高当前价格，制造当前泡沫，因为投资者预期将来供应减少，因而提前购房。这将促使泡沫的产生。目前二十年抵押贷款利率目前为5.04%，低于通货膨胀率。房地产抵押贷款利

率为负，这在全球堪称绝无仅有。对房地产的投机性需求和资金的体外循环很大程度上是因为存款负利率造成的保值增值欲望。0246810121416182082-0184-0186-0188-0190-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-01年利

率，%美国住房抵押贷款名义利率美国住房抵押贷款实际利率资料来源：CEIC，中金公司研究部30中国国际金融有限公司•货币政策–加息当是全面的，而不应该只是“结构性”的提高利率–只调中长期贷款利率会促使企业用不断展期短期贷款的方式

对长期项目进行融资–银行目前并不具备有效地识别和规避这种风险的能力–由此造成的期限失配对于投资者和银行都将是极其危险的应以市场工具代替行政手段31中国国际金融有限公司•货币政策–反对的声音：加息无助于抑制投资需求？–我们认为中国目前市场经济

的成分在不断上升，投资对利率的敏感度有所提高应以市场工具代替行政手段04年1-7月中，非国有经济完成的固定资产投资占城镇固定资产投资总量的58%资料来源：CEIC，中金公司研究部051015202530354095-1296-0997-0698

-0398-1299-0900-0601-0301-1202-0903-0604-03同比增长，%02468101214年利率，%固定资产投资实际增长（左轴）中长期贷款实际利率0%10%20%30%40%50%60%19981999200

0200120022003工业增加值中非国有经济的比重32中国国际金融有限公司•货币政策–反对的声音：加息不利于消费？–我们认为用负利率刺激消费是危险的•过去负利率造成商品抢购，导致恶性通货膨胀和政治上的不稳定•今天，为了保值，消费者提前释放对

房地产的需求，造成房地产有效需求很高的假象；同时也给非法集资提供可乘之机•负利率正在酝酿一场金融危机，它远比通货膨胀可怕，因为它就像兴奋剂，给消费者带来一时的资产增值的快感，但是以将来长久的痛苦为代价应以市场工具代替行政手段资料来源：CEIC，中金公司研究

部33中国国际金融有限公司•货币政策–反对的声音：加息会增加银行的不良贷款？–我们认为恰恰相反，目前持续的将导致将来更多的不良贷款–反对的声音：加息将使银行资产“缩水”？–我们认为事实上债券价格已经下跌，反映了对加息的预期。其次，加息是宏观经济政策，不可能也不应该只考虑

银行的利益。–反对的声音：加息将导致“热钱”的流入？–我们认为国内外的利差一部分因国外利率的上升在缩小，另一部分已经变成投资中国的风险溢价应以市场工具代替行政手段34中国国际金融有限公司•理顺油、电、煤、运价格

–“暗胀”不如“明胀”•通货膨胀是由经济过热造成的，价格管制导致不合理的资源配置，降低经济增长的效率和质量，而对降低通货膨胀压力无济于事•价格管制造成了一个不容忽视的新的不利因素，那就是贸易条件的不断恶化。–调高资金

和资源等要素的价格将有效制约低效益投资，而真正有效益的投资项目仍然能够在合理的价格下获得资金和资源，同时也有利于遏制贸易条件的进一步恶化。应以市场工具代替行政手段电、煤、运的价格管制人为地降低了投资成本，因而在

一定程度上纵容了投资过度扩张，而投资过热导致原材料和能源进口的大幅上升35中国国际金融有限公司•重视政策的协调–政府在短期内用市场手段代替行政措施的可能性不大–中央和地方之间及有关部门间尚需达成进一步的共识，调控政策的协调性有待改善–不同部门的政府

官员对公众和媒体发表的评论应当口径一致，以调高政策的透明度和确定性，有利于市场形成稳定的预期。•两个相反的例子：亚洲金融危机期间的有些东南亚国家的官员越俎代庖，妄加评论，导致金融市场预期更加混乱；相反，一些西方发达国家，政府部门在公开场合通常只对本部门管辖的政策发表评论和建议应以市场工具代替

行政手段宏观经济调控是一门艺术，它不仅需要各项政策本身的正确性和有效性，同时要求政策间的相互高度协调。这种协调不仅体现在政策出台的时机和先后次序，还表现在各政府机关在公共场合表达的观点的一致性36中国国际金融有限公司•重视政策的协调–如果第三季度数据显示行政措施不能巩固已经取得的阶段

性调控成果，那么政府很有可能在年底前改变调控方式•如果反弹力度过大，通货膨胀压力继续上升•在保留一些针对地方政府干预经济的行政措施的同时，加大市场手段调控的力度，包括加息、适当放开对油、电、煤、运的价格管制•央行仍会采取从紧的货币政策，银行监管力度进一步加强–经济“着陆”将会

“晚点”•尽管经济仍有机会实现“软着陆”，但宏观调控可能要延续到明年下半年应以市场工具代替行政手段37