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第十六章财务杠杆与经营杠杆◼讲授内容：◆第一节经营杠杆与财务杠杆的效果◆第二节EBIT与经营杠杆◆第三节EPS与财务杠杆◆第四节综合杠杆分析◆第五节企业融资的无差异点分析公司资本成本无风险利率风险报酬率让渡资本使用权的报酬和通货膨胀补偿对不能按时支付本息的风险的补偿受资本市场供求关系和价

格水平制约，公司无法控制公司经营风险和财务风险，公司基本可控引言提到阿基米德，大家可能不会太陌生，他有一经典名言，即“给我一个立足点和一根足够长的杠杆，我就可以撬动地球”。提到杠杆，就想到杠杆原理，相信大家

也不会太陌生，初中学过，自然科学的杠杆原理，是通过杠杆的作用，只用较小的力量便可产生较大的效果。在日常生活中，如：在山区开采石块时，常看到采石工人用一根长木棍撬动石块的情景，采石工人使用的那种长木棍就是杠杆。它可以用较小的力移动较重

的物体。杠杆原理广泛应用在许多领域中，在管理领域也被广泛采用。引入课题。第一节经营杠杆与第十六章>>第一节一、经营杠杆效果与固定成本规模决策◼单位产品的息税前利润(EBIT)会随着单位固定成本的摊薄而更大程度地增加。此时，经营杠杆效果的正面放大效应

得到体现。◼高昂的固定成本分摊到小规模产销量的产品上，会造成单位产品的固定成本剧增，并且更大幅度地降低了单位产品的息税前利润。此时，经营杠杆效果的负面放大效应就显露出来。第十六章>>第一节二、财务杠杆效果与融资方式决策◼产销量越大，每单位产品EBIT所对应的利息费用就越少，随之带来

单位产品税后利润更大程度的增加。此时，财务杠杆效果的正面放大效应得到体现。◼如果企业经营惨淡或失败，单位产品EBIT所对应的利息费用将大幅增加，随之带来单位产品税后利润更大程度的降低。财务杠杆的负面放大效应显现。第十六章>>第一节第二节EBIT

与经营杠杆第十六章>>第二节一、经营风险1、经营风险及其影响因素经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响经营风险的因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。二、经营杠杆(OperatingLeverage)在某一固定成本比重的

作用下，销售量变动对EBIT产生的作用，被称为经营杠杆。固定成本的存在导致经营杠杆效应产销量变动三、经营杠杆的公式QQEBITEBITDOL//=SSEBITEBIT//=F)VP(Q)VP(QDOLQ−−−=FVCSVCSDOLS−−−=【例16－1】S公司与Z公司是生产同

一种工业零件的两个厂商。其中，S公司倾向于高度机械化的生产模式，购进机械设备代替部分人力。目前产品销售量为80000件，销售单价2元，单位变动成本0.8元，固定成本60000元。而Z公司倾向于保守的经营模式，机械化程度不高，主要依靠人工生产。目前的产品销售量也为80000件，销售单价2元，但单位变

动成本为1.6元，固定成本只有12000元。表16－1说明在销售量增长与减少的两种情况下，经营杠杆对其利润的影响四、小结◼问题说明：◆第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明销售增长(减少)所引起的息税前利润增长(减少)的幅度。◆

第二，在固定成本不变情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。◆第三，企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使

经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的约束。第十六章>>第二节第三节EPS与财务杠杆第十六章>>第三节一、财务风险与财务杠杆财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。在某一债务资本比率下，息税前利润对每股净收益所产生的

作用称为财务杠杆二、财务杠杆的公式◼根据财务杠杆的定义，我们可以得到公式：◼财务杠杆系数的计算还可以推导为公式：IF)VP(QF)VP(QIEBITEBIT−−−−−−＝财务杠杆度＝EPSEBIT变动率财务杠杆度＝变动率第十六章>>第三节【例16－2】承上例，S公司与Z公司是生产同一种工业零件的

两个厂商。两个公司的负债金额在资本结构中的比率显著不同，公司的总资产要求融资总额为2000000元。它们的具体情况如表16－2所示四、小结◼问题说明：◆第一，财务杠杆系数说明了息税前利润变化所引起的每股净收益的变化幅度。◆第二，在资本总额、息税前利润相同

的情况下，负债比率越高，财务杠杆越高，财务风险越大，但预期每股收益(投资者收益)也越高。◆第三，负债比率是可以控制的。第十六章>>第三节第四节综合杠杆分析第十六章>>第四节一、总风险与综合杠杆度总风险：经营风险＋财务风险综合杠杆度(DTL)衡量的是企业总的风险水平，可以把它看成是将经

营杠杆度与财务杠杆度结合起来，即相当于两种杠杆度的综合效应。综合杠杆（经营杠杆和财务杠杆联合作用）销售量Q→影响→EBIT→影响→EPS表明销售量变化将会引起EPS更大的变化。二、综合杠杆的公式◼根据综合杠杆度的定义，我们可以得到公式：◼或整理为：◼总杠杆系数的意义，◆一方面，在于能够估

计出销售变动对每股收益造成的影响。◆另一方面，它使我们看到了经营杠杆和财务杠杆的相互关系。()()QPVCDTLQPVCFI−−−−＝×DTLDOLDFL＝第十六章>>第四节第五节企业融资的无差异点分析第十六章>

>第五节第五节企业融资的无差异点分析◼企业在进行融资决策时，可以根据对未来息税前利润或销售额的预测，通过对每股收益无差异点分析(即EBIT-EPS分析)来确定融资的方式。◼所谓每股收益的无差异点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。第

十六章>>第五节一、分析方法◼每股收益EPS的计算为：◼若以EPS1代表债务融资，EPS2代表权益融资，有：◼能使得上述条件公式成立的息税前利润EBIT为每股收益无差异点息税前利润。()(1)()(1)EBITITDSVCFITDEPSNN−−−−−−−−==12E

PSEPS=00()(1)()(1)ededEBITITDEBITITDNN−−−−−−=第十六章>>第五节二、实例【例16－3】S公司原有资本400万元，其中债务资本100万元（每年负担利息7万元），普通股资本300万元（发行普通股3万股，每股面值100元），所得税率30％。由于扩大也为

，需追加投资100万元。这样，公司的EBIT预计将为60万元。公司现在有两种融资方式可供选择：（1）以每股100元发行10000股普通股；（2）发行面值为1000元，利率为8％的债券1000张。◼我们

运用图形分析来进一步确定融资方式的选择。如图16-1所示。图16-1EBIT-EPS分析图第十六章>>第五节第十七章资本结构选择◼学习目的：◆1.掌握资本结构的概念及其与企业价值的关系；◆2.了解MM定理；◆3.掌握股权资本成本的计算方法；◆4.了解最优资本结构理论；◆5.理解影响实际资

本结构优化的因素。第十七章资本结构选择◼讲授内容：◆第一节MM理论与股权资本成本◆第二节税收与资本结构◆第三节最优资本结构◆第四节实际资本结构优化第一节MM理论与股权资本成本第十七章>>第一节一、资本结构的概念资本结构就是指公司长期资本的组合结构。公司的长期资本包括两类，一是债务资本；二是权益资

本。圆饼模型(PieModel)理论认为，公司的价值是负债和所有者权益之和。资本结构以股东财富最大化为公司财务管理的目标，以资本成本分析为基础。一、早期资本结构理论20世纪50年代以前的资本结构理论被称为“早期资本结构理论”，也称为传统资本结构理论，主要包括三种理论观点：

净利理论营业净利理论传统折中理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的

价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。最佳资本结构：负债为100%时的资本结构。净利理论（净收益理论）认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。企业利用财务

杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业收益。按照这种推论，不存在最佳资本结构。营业净利理论（营业收益理论）传统理论是一种介于净收益理论和营

业收益理论之间的理论。企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。加权平均资本成本从下降变为上

升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。传统折中理论（传统理论）在分析早期资本结构理论时，采用了经济学上称为局部均衡分析的方法。DSSKSDDKVSKVDKKsdsd+++=+=0早期资本结构理论中的传统法二、现代资本结构

理论现代公司资本结构理论源于本世纪50年代，以1958年美国著名经济学家莫迪格莱尼和金融学家米勒提出的MM理论为标志。无公司税的MM理论含公司税的MM理论米勒模型1958年Madigliani和Miller提出

了无税收时的MM理论（MMⅠ），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。公司总价值不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的公司其总价值相等。无公司税的MM理论19

63年二位M在考虑所得税情况下对MMⅠ进行了修订，提出了MMⅡ，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽或税盾，taxshield），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值达到最大。含公司税的MM理论米勒模型1976年，米勒（

Miller）教授将公司所得税和个人所得税因素加进MM理论中，从而提出了米勒模型。米勒模型认为，含公司税的MM理论高估了公司负债的好处，实际上，个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。三、现代资本结构理论的新发展1、权衡理论•考虑因素：财务拮据成

本代理成本自由现金流量假说•结论：在考虑财务拮据成本及代理成本的情况下，公司价值会随着负债的持续增加而下降。三、现代资本结构理论的新发展2、不对称信息理论不对称信息理论在资本结构上的基本思想是：出于不对称信息的存在，公司在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时应当考虑投资者对

公司价值的不同预期这一重要因素。四、股权资本成本模型◼企业的价值和企业总资产成本与财务杠杆无关。◼MM的股权资本成本也成为MM定理Ⅰ(无税)的一个组成部分。◼MM的股权资本模型如下：◼上式表明权益的期望收益率是企业的负债-权益比的线性函数。()SOOB

BrrrrS=+−第十七章>>第一节四、股权资本成本模型图17-1权益成本、债务成本和加权平均资本成本：无税的MM定理Ⅰ第十七章>>第一节四、股权资本成本模型◼图17-1说明在没有税收的世界里，杠杆企业的加权平均资本等于完全权益企业的资本成本rO，权益资本成本rS与企业的负债-权益比

正相关，而企业的加权平均资本rWACC与负债-权益比无关。第十七章>>第一节四、股权资本成本模型◼【例17－1】假设A公司的财务数据如下：◼发行在外的普通股数量＝200万股◼普通股股票价格＝10元/股◼预期经营净收入（EBIT）＝200万元◼

股利支付率＝100％表17－1A公司反映资本结构调整的财务数据表17－2单位：万元四、股权资本成本模型◼MM定理认为，◆公司发行的证券总市值不受公司资本结构变化的影响。◆公司股票市场价值等于公司总市值减去债务市值。第二节税收与资本

结构第十七章>>第二节一、利息的税盾效应◼在现实世界中，公司税通常是存在的，由于债务产生的利息可以于税前抵扣，因而债务可以带来税盾(TaxShield)效应，支付较少税收的资本结构通常价值较大。◼完全权益企业的应税所得为EBIT，总税收为EBIT×TC。第十七章>>第二节◼MM认为，当存

在公司税时，企业的价值与其债务正相关。◼MM定理Ⅱ：在完善的市场条件下，当企业需要交纳所得税且借款的利息可在税前作为费用支付时，则杠杆企业的市场均衡价值为：二、杠杆企业的价值和MM定理Ⅱ——有税模型×(1)CCBLUCOBEBITTTrBVVTBr

r−=+=+第十七章>>第二节三、有公司税的股权资本成本模型◼在没有公司税的情况下，权益的期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系。该结论成立的原因在于权益的风险随着财务杠杆而增大。在存在公司税的情况下，结论同样成立，其公式为：×(1)()SOCOBBrrTrrS=+−−第十七章>>第

二节四、有公司税的加权平均资本成本◼在没有公司税的情形下，加权平均资本与负债-权益比无关。◼在考虑公司税的情况下，我们将加权平均资本定义为：(1)WACCBCSBSTrTrVLVL=−+第十七章>>第二节第三节最优资本结构第十七章>>第三节一、财务困境成本◼1.

财务困境的直接成本◆财务困境的直接成本主要是指企业清算或重组的法律成本和管理成本。◼2.财务困境的间接成本◆财务困境的间接成本是指公司经营受到了影响。第十七章>>第三节二、代理成本◼代理成本(AgencyCosts)一般被定义为因股东、债权人和管理者之间发生利益冲突而产生的成

本。◼1.冒大风险的利己策略◆股东冒大风险的策略关键在于，相对于低风险项目而言，高风险在繁荣期增加公司价值，在衰退期减少公司价值。股东赢得繁荣时期价值的增加量，而债权人损失了衰退期的价值下跌部分。第十七章>>第三节二、代理成本◼2.倾向于投资

不足的利己策略◆有重大破产可能性的股东通常不愿意以牺牲股东的利益为代价来帮助债权人。◼3.“撇油”的利己策略◆股东的另一个利己策略是在财务困境时期支付额外股利或其他分配，留下少量给债权人，这被称为“撇油”。第十七章>>第三节三、税收和财务困境成本的综合影响◼综合税收的税盾作用和财务

困境成本的影响，构成了资本结构决策的“静态权衡理论”，即增加负债而获得的税盾带来的好处会被增加的财务困境成本和代理成本所抵消。我们用图17-3来表示。◼图17-3中斜线代表在无破产成本世界中公司的价值。反U形曲线代

表含这些成本的公司价值。第十七章>>第三节三、税收和财务困境成本的综合影响图17-3最优债务额和公司的价值第十七章>>第三节四、权益代理成本与自由现金流◼权益的代理成本是随着股东权益的增加引发的股东和管理者之间的利益冲突，会导致以下一些问题：◆1.逃避责任。◆2.额外补贴。◆3.失

败投资。◼当发行更多权益时，管理者有可能增加闲暇时间，以及与工作有关的额外津贴和非赢利性投资，这种情形尤其适用于发行大量股票的小公司。第十七章>>第三节四、权益代理成本与自由现金流◼与权益代理成本理论类似的还有自由现金流假说。◆自由现金流理论认为，大量的自由

现金流会导致公司管理层进行不明智的行动，从而作出违背股东利益最大化目标的决策。第十七章>>第三节第四节实际资本结构优化第十七章>>第四节第四节实际资本结构优化◼在实践中，大多数公司通过设立目标债务比率来把握公司的最优资本结构。在设立目标债务比

率时必须考虑以下重要因素：◼一、税收与税率◼二、资产的类型◼三、商业周期◼四、经营风险◆影响公司资本结构和融资组合最重要的因素是公司经营的商业周期特征，即经营风险。第十七章>>第四节第四节实际资本结构优化◼五、优序和高融资能力◆两个要素可解释优序

理论，➢一是外部融资需要支付大量的费用，所以相对于内部权益而言是昂贵的；➢二是当管理者对公司情况了解得比股东多时，也就是说存在“信息不对称”的情况下，股东难以准确地估价外部权益，这导致股东不愿意接受新权

益的发行。◆优序理论还暗示了两层含义。➢首先，公司将在经营好的期间储存现金以避免在经营不景气期间的外部融资需求。➢其次，融资优序理论并未暗示明确的目标负债-权益比。第十七章>>第四节第四节实际资本结构优化◆当然，最优资本结构的建立不仅需要考虑债务比

重，还要考虑融资渠道、融资成本、现实的融资条件、企业投资项目的盈利能力以及相对应的融资方式等因素。第十七章>>第四节