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第五章：企业投资管理（下）投资决策指标的应用风险投资决策第一节投资决策指标的应用⚫固定资产更新决策⚫资金限量决策⚫投资期决策⚫投资时机决策⚫项目寿命不等的投资决策一、固定资产更新决策⚫固定资产更新决策就是决定是继续使用旧设备还是更换新设备的决策。⚫

固定资产更新决策的基本思路：将继续使用旧设备视为一种方案，将出售旧设备、购置新设备视为另一种方案，考虑后者与前者的差量现金流量，进而利用差量净现值做出决策。⚫差量初始现金流量既要考虑新设备的购置成本，又要考虑旧设备的出售收入，还要考虑旧设备出售可能带来的税负影响。固定资产更

新决策⚫例5-1（1）差量初始现金流量（T=0)：新设备购置成本－100000元旧设备出售收入30000元旧设备出售税负节余[（40000－30000）×25％]2500元差量初始现金流量－67500元（2）差量营业现金流量(T=1-5)：差量营业收入＝110000－90

000＝20000（元）差量付现成本＝50000－60000＝－10000（元）差量折旧额＝（100000－10000）÷5－（80000－40000）÷5＝10000（元）差量营业现金流量＝20000×（1－25％）－（－10000）×（1－25％）＋10000×25％＝25000（元）（3）差

量终结现金流量(T=5)：差量终结现金流量＝10000（元）⚫旧设备出售税负节余：⚫旧设备账面价值=原值-已提折旧=80000-40000=40000⚫变现价值=30000⚫变现产生净损失40000-30000=10000⚫继续使用旧设备会使利润减少10000，所得税（现金流出）

减少10000*25%⚫【【【会计分录：⚫借：固定资产清理40000⚫累计折旧40000⚫贷：固定资产80000⚫借：银行存款30000⚫贷：固定资产清理30000⚫借：营业外支出10000⚫贷：固定资产清理10000】】】⚫两方案的差额净现值⚫N

PV⚫=－67500+25000（P/A,10%,5）+10000（P/F,10%,5）⚫=-67500+25000*3.791+10000*0.621⚫=33485（元）⚫两方案的差额净现值NPV大于0，应该更新设备。二、资金限量决策⚫资金限量决策就是在资金有限的情况下，对所有备

选投资项目进行筛选、组合，选择一组使净现值最大的投资项目。⚫资金限量决策的步骤：⚫计算所有备选投资项目的净现值，净现值为正的投资项目为可接受的投资项目。⚫对可接受的投资项目进行各种可能的组合，对投资总额在资金限量内的投资组合计算净现

值总额，选择其中净现值总额最大的投资项目。二、资金限量决策⚫例5-2（1）各个投资项目的净现值：NPVA＝－240000＋95000×PVIFA10%,4+105000×PVIF10%,5＝－240000＋95000×3.17+

10500×0.621＝126355（元）NPVB1＝－300000＋120000×PVIFA10%,5＝－300000＋120000×3.791＝154920（元）NPVB2＝－600000＋230000×PVIFA10%,4+250000×PVIF10%,

5＝－600000＋230000×3.17+250000×0.621＝284350（元）NPVC1＝－250000＋76000×PVIFA10%,4+88000×PVIF10%,5＝－250000＋76000×3.17+

88000×0.621＝45568（元）NPVC2＝－230000＋52000×PVIFA10%,5＝－230000＋52000×3.791＝－32868（元）NPVC3＝－200000＋63000×PVIF

A10%,4+70000×PVIF10%,5＝－200000＋63000×3.17+70000×0.621＝43180（元）由于C2的净现值小于零，因此可接受的投资项目为：A、B1、B2、C1和C3。资金限量决策（2）五个可接受的投资项目的所有可能的投资组合包

括：A，B1，B2，C1，C3；AB1，AB2，AC1，AC3，B1C1，B1C3，B2C1，B2C3；AB1C1，AB1C3，AB2C1，AB2C3。它们的初始投资总额和净现值总额如表5-3所示。资金限量决策⚫例5-2表5-3因此，公司应选择B2和C3两个投资项目进行投资。投资组

合初始投资总额净现值总额AB1B2C1C3AB1AB2AC1AC3B1C1B1C3B2C1B2C3AB1C1AB1C3AB2C1AB2C32400003000006000002500002000005400008

40000490000440000550000500000850000800000790000740000109000010400001263551549202843504556843180281275――1719231695352004881981

00――327530326843324455――――三、投资期决策⚫投资期是指从投资项目开始施工到投资项目建成投产所需的时间。缩短投资期往往需要增加投资额，但可以提早产生现金流入。投资期决策就是要选择最有利的投资期。⚫投资期决策的基本思路：将正常投资期和缩短投资期视为两

个方案，考虑后者与前者的差量现金流量，进而利用差量净现值进行决策。投资期决策⚫例5-3缩短投资期与正常投资期相比的差量现金流量的计算如表5-4所示。表5-4年份(t)01234－161718缩短投资期的现金流量正常投资期的现金流量差量现金流量－500－280－2

20－500－280－2200－28028020002002002000250200500250－250⚫例5-3差量净现值＝－220－220×PVIF10％,1＋280×PVIF10％,2＋200×PVIF10％,3＋50×PVIF10％,17－250×PVIF10％

,18＝－220－220×0.909＋280×0.826＋200×0.751＋50×0.198－250×0.180＝－73.6（万元）由于缩短投资期与正常投资期相比的差量净现值为负，因此公司应按正常投资期即三年进行投资。四、投资时机决策⚫投资时机决策就是选择开始投资的最佳时

机，以寻求最大的净现值。⚫投资时机决策的基本思路：将不同的投资时机视为不同的投资方案，计算各自的净现值（必须折算到同一时点），从中选择使净现值最大的投资时机。投资时机决策例5-41.计算现在采伐的净现值（1）计算现在采伐的营业现金流量，如表5-5所示。表5-5项目t=1t=2t=3t=

4营业收入（1）付现成本（2）折旧（3）2007025240772528884.725345.693.1725税前利润(4)所得税（5）10526.2513834.5178.344.58227.4356.86税后利润（6）78.75103.5133.72170.57营业现金流量

(7)=(1)-(2)-(5)=(3)+(6)=(1)(1-25%)-(2)(1-25%)+(3)25%103.75128.5158.72195.57投资时机决策（2）根据初始投资、营业现金流量和终结现金流量编制现金

流量表，如表5-6所示。表5-6项目t=0t=1t=2t=3t=4固定资产投资营运资金垫支营业现金流量营运资金回收-100-20103.75128.5158.72195.5720现金流量-120103.75128.5158.722

15.57投资时机决策（3）计算现在采伐的净现值（万元）88.346120683.057.215751.072.158826.05.128909.075.10312057.21572.1585.12875.1034

%,103%,102%,101%,10=−+++=−+++=PVIFPVIFPVIFPVIFNPV投资时机决策2.计算3年后采伐的净现值（1）计算3年后采伐的营业现金流量。项目t=4t=5t=6t=7营业收入（1）付现成本（2）折旧

（3）345.693.1725414.72102.4925497.66112.7425597.2124.0125税前利润(4)所得税（5）227.4356.86287.2371.81359.9289.98448.19112.05税后利润（6）营业现金流量(7)=(

1)-(2)-(5)=(3)+(6)=(1)(1-25%)-(2)(1-25%)+(3)25%170.57195.57215.42240.42269.94294.94336.14361.14投资时机决策（2）根据初始投资、营业现

金流量和终结现金流量编制现金流量表，如表5-9所示。表5-9项目t=3t=4t=5t=6t=7固定资产投资营运资金垫支营业现金流量营运资金回收-100-20195.57240.42294.94361.1420现金流量-120195.572

40.42294.94381.14投资时机决策（3）计算3年后采伐的净现值第4年初的净现值为：再将第4年初的净现值折合为当前的净现值：或直接计算如下：（万元）18.738120683.014.381751.094.294826.042.24

0909.057.19512014.38194.29442.24057.1954%,103%,102%,101%,103=−+++=−+++==PVIFPVIFPVIFPVIFNPVt（万元）37.554751.018.73

83%,103====PVIFNPVNPVt万元）(63.55412014.38194.29442.24057.1953%,107%,106%,105%,104%,10=−+++=PVIFPVIFPVIFPVIFPVIFNPV现在采伐的净现值NPV=346.88（万元）3年后采伐的净

现值NPV=554.63（万元）3年后采伐的净现值大于现在采伐的净现值，所以应该在3年后采伐。五、项目寿命不等的投资决策⚫项目寿命不等的投资决策就是在寿命不等的多个投资项目中进行选择。⚫最小公倍寿命法：求出两个项目寿命的最小公倍

数，假设各个项目都在公倍寿命内重复投资，进而计算各自的净现值。⚫年均净现值法：将项目总的净现值年均化，用年均净现值在寿命不等的项目之间进行对比。k,nNPVANPVPVIFA=项目寿命不等的投资决策例5

-51.最小公倍寿命法A、B两方案单次投资的净现值为：NPVA＝－20＋9×PVIFA10%,5＋2×PVIF10%,5＝－20＋9×3.791＋2×0.621＝15.361（万元）NPVB＝－40＋11×PVIFA10%,8＝－40＋11×5.335＝18.685

（万元）项目寿命不等的投资决策A、B两个方案的最小公倍寿命为40年。假设在40年中，A方案连续投资8次，B方案连续投资5次。A方案在最小公倍寿命内重复投资的净现值为：15.361（PVIF10%,35＋PVIF10%,30＋PVI

F10%,25＋PVIF10%,20＋PVIF10%,15＋PVIF10%,10＋PVIF10%,5＋1）＝15.361（0.036＋0.057＋0.092＋0.149＋0.239＋0.386＋0.621＋1）＝15.3612.58＝39.63（万元）

项目寿命不等的投资决策B方案在最小公倍寿命内重复投资的净现值为：18.685（PVIF10%,32＋PVIF10%,24＋PVIF10%,16＋PVIF10%,8＋1）＝18.685（0.047＋0.102＋0.218＋

0.467＋1）＝18.6851.834＝34.27（万元）虽然B方案的净现值大于A方案，但A方案在公倍寿命内重复投资的净现值大于B方案在公倍寿命内重复投资的净现值，因此应选择A方案。项目寿命不等的投资决策例5-52.年均净现值法因此应该选择A方案。)(50.3335.5

685.18)(05.4791.3361.158%,105%,10万元万元======PVIFANPVANPVPVIFANPVANPVBBAA投资决策指标的应用风险投资决策第二节风险投资决策投资项目风险的衡量风险调整贴现率法风险调整现金流量法⚫一、投资

项目风险的衡量⚫衡量风险常用的指标：期望值、标准差、差异系数等⚫例、A、B两个备选投资项目，A项目投资额为8500万元，B项目投资额为10000万元，资本成本10%，经调查预测，两项目未来现金流量各种可能的结果及发生的概率如下：A项目B项目年份年营业现金净流量（万元）概率年营业现金净流量（

万元）概率第一年30000.320000.335000.440000.440000.360000.3第二年35000.325000.340000.445000.445000.365000.3第三年28000.318000.333000.438000.438000

.358000.3⚫1.⚫计算A项目各年现金流量的期望值⚫EA1=3000*0.3+3500*0.4+4000*0.3=3500⚫同理：EA2=4000EA3=3300⚫计算B项目各年现金流量的期望值⚫EB1=2000*0.3+4000*0.4+60

00*0.3=4000⚫同理：EB2=4500EB3=3800⚫2.⚫计算A项目各年现金流量的期望值的现值⚫EPVA⚫=3500(P/S,10%,1)+4000(P/S,10%,2)+3300(P/3,10%,3)⚫=8966.95（万元）⚫计算B项目各年现金流量的期望值的现值⚫E

PVB⚫=4000(P/S,10%,1)+4500(P/S,10%,2)+3800(P/3,10%,3)⚫=10207.94（万元）⚫3.计算A、B项目的标准差⚫dA1=dA2=dA3=387.30⚫dB1=dB2=dB3=1

549.19⚫4.计算A、B项目的综合标准差⚫DA=557.76⚫DB=2231.0()险报酬率为贴现率，通常取无风iDttid221+=⚫5.计算A、B项目的差异系数⚫qA1=dA1/EA1=0.110⚫qA2=0.097qA3=0.

117⚫QA=DA/EPVA=0.062⚫qB1=dB1/EB1=0.387⚫qB2=0.344qB3=0.408⚫QB=DB/EPVB=0.219⚫比较差异系数，可知：B项目风险程度大于A项目风险投资决策的常用方法⚫二、风险调整贴现率法⚫该方法的依据：风险程度越大，投资

者（对投资项目）要求的报酬率越高。⚫步骤：⚫1.首先确定备选项目的风险程度⚫2.根据风险调整贴现率⚫3.根据不同的风险调整贴现率计算NPV等指标⚫例、前所述A、B项目为相近类似项目，风险报酬系数均为0.15，计算A、B项目的贴现率：⚫A项目的贴现率=10%+0.15*0.0

62=10.9%⚫B项目的贴现率=10%+0.15*0.219=13.3%⚫用调整后的贴现率计算A、B项目的净现值⚫NPVA⚫=EA1（P/S,10.9%,1)+EA2（P/S,10.9%,2)+EA3（P/S,10.9%,3)-8500⚫=327.81（万

元）⚫NPVB⚫=EB1（P/S,13.3%,1)+EB2（P/S,13.3%,2)+EB3（P/S,13.3%,3)-10000⚫=--351.31（万元）⚫比较调整之前的NPV（贴现率10%）⚫NPVA=466.95NPVB=207.94⚫贴现率调高

，净现值降低，决策更为谨慎。风险调整贴现率法⚫对风险大的项目采用较高的折现率，对风险小的项目采用较低的折现率，并据以进行投资决策分析。⚫用风险报酬率模型调整折现率⚫用资本资产定价模型调整折现率⚫按投资项目风险等级调整折现率⚫优缺点⚫优点：简单明了，便于理解。⚫缺点：混淆时间价值和风险价值，夸大

了远期风险。二、风险调整现金流量法⚫按风险高低调整现金流量，然后利用无风险折现率进行投资决策分析的方法。⚫确定当量法：将不确定的现金流量按照约当系数折算为确定的现金流量。⚫优缺点⚫优点：克服了第一种方法的缺点。⚫缺点：难以准确、合理

地确定约当系数。差异系数约当系数0.00~0.0710.08~0.150.90.16~0.230.80.24~0.320.70.33~0.420.60.43~0.540.50.55~0.700.4⚫基本步骤：⚫1.根据各年的q，确定a;⚫2.各年肯定的现金流量⚫=肯定

当量系数a*不肯定的现金流量期望值E⚫3.用调整后的肯定的现金流量和无风险报酬率计算NPV⚫续上例：⚫根据差异系数查表得出相应的约当系数：⚫aA1=aA2=aA3=0.9aB1=aB2=aB3=0.6⚫根据约当系数，计算各年调整之后的现金流量：⚫EA1=3500*0.9=3150EA

2=3600EA3=2970⚫EB1=4000*0.6=2400EB2=2700EB3=2280⚫根据调整之后的现金流量重新计算净现值⚫NPVA=--429.75NPVB=-3873.78⚫净现值降低

，决策更为谨慎。⚫优缺点⚫优点：克服了第一种方法的缺点。⚫缺点：难以准确、合理地确定约当系数。