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上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著第三讲美国国际收支分析1上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著国际收支分析◼美国经常帐户在整个60年代与70年代维持在顺差的水平，80年代经常项目总计发生了8604亿美元的赤字，90年代则达到了顶峰的19017亿美元的总赤字水平，

虽然每年的经常项目赤字占GDP的比重不足5％，但1992年至2001年累计达到了2001年GDP的20%。2上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼其中，商品贸易在1971年首次由黑字转为赤字以后，自70年代末以来居高不下，经过90年代的快速增长，到2000年、20

01年分别达到了4524亿、4271亿美元赤字；◼而服务项目随着越战的结束开始了平稳的增长，到2001年达到688亿美元的顺差水平。但与商品贸易赤字相比无异于杯水车薪。国际收支分析3上海交通大学管理学院沈思

玮副教授国际金融新编姜波克著◼收益项目在过去40年里一直维持黑字的水平，可能是由于经过50年代到70年代的发展，美国跨国公司的全球盈利能力逐步增强。但收益项目的总体波动比较大，反映了国际资本流动的无常特性，以1982年351亿、

1983年363亿美元最高黑字水平为分水岭，此后经过反复振荡向下，到2001年降低到141亿美元黑字的水平。国际收支分析4上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著表一：1962－2001年美国

国际收支汇总表（单位：百万美元）1962-19711972-19811982-19911992-20011962-2001商品、劳务与收益（出口）503624.02092050.05,025,44910,813,17018,434,293商品、服务

与收益（进口）-423384.0-2013623.0-5,694,938-12,292,850-20,424,795经常转移-52663.0-75125.0-190,929-422,013-740,730经常项目净值27577.033

02.0-860,418-1,901,693-2,731,232资本项目0.00.0-8,605497-8,108金融项目新增流出-86588.0-522077.0-897,980-3,519,696-5,026,341金融项目新增流入72512.044

0329.01,651,6225,389,9997,554,462资本金融项目净值-14076.0-81748.0753,6421,870,3032,528,121统计误差-13500.078445.0115,38130,893211,219数据来源：根据美国联邦储备委员会196

0－2001国际收支平衡表汇总得到。5上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼将收益项目与美国国际资本流入对比就会发现，自1983年以来大多数年份外资的净流入维持在每年1000亿美元以上的水平，从总

量来看90年代是80年代的两倍以上，特别是在1999年、2000年、2001年外资的净流入分别跃升到2928亿、4103亿、3933亿美元的天量水平。在过去的40年里资本流入的净额为25281亿美元。国际收支分析6上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜

波克著◼尽管如此，美国收益项目虽有所下降，但仍维持为正，值得人们深入思考。与1999年至2001年国际资本巨额流入相一致，美国纳斯达克综合指数从1995年7月26日的1000点上升到2000年3月10的5132点的天价水平，随后一路下跌，到2002年7月18日的1356点。国际收支分

析7上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼从信用角度分析，一国经常项目赤字意味着其他国家为之提供了融资。美国90年代持续的、高增长的经常项目赤字，意味着其他国家为其源源不断地提供融资，这种融资显然是通过资本的净流入来实现的。◼那么国

外资本源源不断流入美国的原因是什么呢？如果说美国90年代微观经济层面表现优异则无法解释美国对海外投资的增长，更无法解释美国2000年以来的股市暴跌与公司丑闻。国际收支的信用分析8上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼所以，笔者认为美

国90年代经济只能解释为由于对经济高增长的追逐，滥用国家信用，并且导致了信用消费的过度开发与公司信用的过度扩张。美国资本净流入而收益却仍然为黑字的情况来推理，笔者认为美国在海外的投资获得了很大的成功，而海外资本对美国的

投资显然是失败的。国际收支的信用分析9上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著货币效应分析0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00196019621964196619681970197219741976197819801982198419

8619881990199219941996199820000.001.002.003.004.005.006.007.00interestM2/M0利率M2/M0图一：1960－2000年美国一年期国债利率与货币乘数

数据来源：美国联邦储备委员会10上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼美国在整个70年代与80年代一年期名义国债利率维持在6%以上，其中1981年短期利率达到13.14%（12个月平均）的高水平是为了调控石油危机以

后世界性通货膨胀，如此高的利率带来了拉美金融危机已经有很多专家作过专门论述。进入90年代，1991年经济开始复苏，经过92年、93年的降息，人为拉高经济增长率，以吸引外资流入。在降息与外资流入的双重影响下，货币乘数被稳步推高。从80年代平均5.

0的水平推高到2000年6.19的高水平，货币乘数泡沫与资产泡沫同步膨胀。货币效应分析11上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼90年代美国采用了降低利息，提高货币乘数的做法从表面上看，基础货币的供给并没有显著的增加，似乎不涉及信用问题。事实上，货币乘数的提高整体上改变了金融的结构

与内涵，使得大量的交易都不涉及实物资产，经济、金融彻底地泡沫化了。货币效应分析12上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼王建研究员指出，“1966年美国货币交易中与生产流通有关的货币交易还占到80％，无关的只占20％，而到1976年，即“布雷顿森林”体系仅解体5年后

，其货币交易中与生产流通有关的就只剩下20％，而无关的则上升到80％。到1997年，世界贸易额当年为6万亿美元，而当年世界货币交易额为600万亿美元，即与生产流通有关的货币交易额只占到1％，美国当年与生产流通有关的货币交易还要少，只

占到0．7％”。货币效应分析13上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼这种金融的泡沫化只有通过泡沫的继续堆积来维持，一旦破裂产生兑现的要求，很多公司就会陷入困境。因此，货币乘数的显著增加使得原来的经济结构已经无法与之适应了，那么“新经济”、“新金融”的概念必然成为救命的

稻草了。在这种概念支持下，代表新技术的纳斯达克泡沫便是不可避免了。货币效应分析14上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著公司财务危机分析◼迈克尔•曼德尔指出：“美国在80年代的10年中生产率的年增长为2.2%，而90年代仅仅

为2.7％。但90年代私营部门人均年工资的增长平均为1.3%，80年代这一数据为0.2%”。而其中的大部分又通过管理层持股、管理期权等形式落入公司高层管理人员之手，投资者的收益甚至低于80年代。15上海交通大学管理学院沈思玮副教授国

际金融新编姜波克著◼从目前暴露的一系列公司财务丑闻来看，公司的盈利很大程度上是公司高层管理人员为了获得超额利益，与相关人员一起推高股价所致。如2001年Oracle总裁劳伦斯埃利森来在公司股价暴跌了57%，其所持有的股票及股票期权缩水了20多亿美元的情况下，行使了股票期权、兑现了股

票，获得7亿美元收益。公司财务危机分析16上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼该案例足以说明公司激励方法正在成为公司高级管理人员攫取普通投资者利益的工具。又如美国在线在购并时代华纳案中，继2001年亏损600亿美元，2002年

第一季度又亏损了540亿美元，而目前美国在线――时代华纳的总市值不足850亿美元。也就是说美国在线――时代华纳在一年三个月的时间内亏损比现在公司的市值还多，由于公司市值与公司盈亏存在杠杆效应，这样的结果太不可思义了。公司财务危机分析17上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波

克著◼无怪乎投资人将这样一个个事件看成是一个又一个“911”事件。此案例暴露出美国资本市场的深层次问题远较安然为甚，其中最大的问题是该公司到目前为止还没有暴露出任何非法的交易，一切似乎都是合法、合理的。人们不禁要问，如果现在合理那么过去也合理

吗？公司财务危机分析18上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼美国公司财务危机表面上看起来是有一些公司财务造假。事实是，几乎所有的大公司要么是牵涉财务丑闻，要么是盈利巨额下降，甚至是巨额亏损。那么简单地将其

看作是财务造假是不妥当的。深层次的原因是当经济陷入零增长、公司陷入零增长时，唯有通过制造资产泡沫，某些人才能有利可图，而推高资产泡沫必然要推高公司盈利泡沫，推高盈利泡沫的途径要么是提高财务杠杠，公司业务表外化；要么造假。公司财务危机分析19上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克

著◼曾几何时安然的首席执行官杰弗里•斯基林是华尔街的英雄，因为其资本运作的手段远远超过华尔街资本运作专家的水平，而让这些专家看不懂。象安然这样不是建立在实体经济之上，而是建立在资本运作的沙滩之上的公司

还少吗？这种资本运作如果不从外部攫取资金是不可能成立的。因此，普通投资者任人宰割便是命中注定的事了。◼最终公司信用将被无情践踏，金融恐慌将成为不可避免。此时，人们唯一关心的是谁来承接烫手的资产，资产的价格不再

与其价值相关，仅仅取决于所有者的忍耐程度。公司财务危机分析20上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著美国经济中的信用问题及其原因◼综合以上的分析，笔者认为美国经济90年代经济的高速增长是宏观层面与微观层面协作的结果。在宏观层

面，政府管理层为了达到经济高速增长的政策目标，推行货币扩张政策，纵容公司采用欺诈行为，配以“新经济”、“新金融”这样的名词误导全球投资者，诱使外资流入，推高经济泡沫、资产泡沫、金融泡沫。在微观层面，公司高级管理层借助于“特别实体”、“衍生证

券”等多种方式将实业经济与金融经济相融合，使得实业经济表外化，用提高杠杆率、逃避监管等手段，来达到做高业绩的目的。21上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼在此过程中，国家一方面推进资本的海外扩

张，另一方面吸引外国资本流入来推行这种扩张。看起来是兜了一个圈子，实质是既赚取国外低成本劳动力的利益，又赚取国外消费者的利益，还赚取国外投资者的利益，这就是表外业务的特征――一切都是不需要成本的。无怪乎美国积极推行世界经济一体化、

世界金融一体化，以及美国全面的价值观呢。美国经济中的信用问题及其原因22上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼企业则是通过高级管理层、董事会、会计准则、投资分析师、会计师、金融中介，甚至监管部门的多部门的协作来攫取各自的利益。麻省理工学院经济系经济学

教授保罗•克鲁格曼所提出的东亚“关系资本主义”在美国得到变本加厉的应用。自美国公司暴露出一系列财务问题，而政府迟迟不能推出一个令投资者满意的财务改革方案来看，美国政府仅仅代表了少部分“精英”阶层的利益，用损害普通公民利益与外部

国家利益的代价来推行美国少部分人的国家利益。深刻地说明了美国政府与公司唇齿相依的特殊关系。美国经济中的信用问题及其原因23上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼因此，美国经济涉及到一个根本的信用问题，即是违反了经

济与商业活动中的基本准则――常识，一部分人隐蔽地对他人利益进行攫取与占用，而形式上却反称之为创新。这种信用显然是比欠债还钱更为基本的信用，就象基于美元的债务不会让美国破产一样――这也许就是时下所热衷的创新吧，但却会让所有的投资者在相当

长的时期里不再接受美元。这也许就是真正意义上的美国信用危机――经济、金融神话的破产。美国经济中的信用问题及其原因24上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼1979年改革开放以来，我国借鉴了东亚的成功发展模式，采用进口

替代、出口导向、政府主导、高储蓄高投资等组合发展战略，获得了二十年的经济高速增长，引起世人瞩目。与此同时，在政府主导的经济体系下，计划经济仍然占据主导地位，市场机制受到抑制，经济的低效率、低效益、三角债、坏账、资金外逃、腐败等问题制约了

经济的进一步发展。特别是在我国加入WTO后，政府对经济的主导作用将被迫削弱，而市场经济机制又不能有效发挥作用的情况下，我国经济将面临重大的难题。我国金融体系25上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼

无疑在一定的历史时期，东亚模式在日本、韩国以及东南亚国家曾经获得了很大成功，在我国也同样获得了巨大成功。但也应看到，日本自八十年代末到目前经济的零增长，以及1997年的亚洲金融危机。而日本、亚洲的经济、金融危机的契机恰恰是金融的全面开放。目前，我国金融市场的开放已经在稳步推行之中。那

么，在我国金融市场全面开放以后，如何防止出现类似于日本、韩国曾经出现的经济困境，便是政界、学界、实业界必须认真思索的问题。东亚模式26上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼从我国金融市场结构来看，我国

金融市场是间接融资占主导地位的金融市场。与直接融资占主导的美国金融市场相对比，我国企业债券融资相当萎缩，1991至2000年企业通过债券市场融资总额在1600亿的水平，1991年至2002年6月股票市场融资总额在8220亿人民币，而200

1年银行贷款余额达到10万亿元的水平。从中可以看出，我国银行融资占据着企业融资的主导地位，证券市场、债券市场融资作用有限。金融结构27上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼而美国银行融资、债券融资、股权融资之比长期维持在441。就债券市场

而言，美国市政债券、国库券、MBS、企业债券、联邦债券、货币市场、ABS品种齐全，大致发展速度相当。而我国债券市场是国债一统天下的市场，截至2002年8月国债累计发行额达到16538亿元，企业债券差不多是国债规模的十分之一。显然，仅此并不能说明我国金融市场结构不合理。笔者认为更重要的是金融

体系的效率，以及因此带来的经济效率。融资结构28上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼从我国金融期限结构来看，金融市场中，短期货币市场与长期债券市场规模偏小，债券基本上以3－7年的中期债券为主，10年以上的债券不足1000亿，不足总量的十六分之一，而

货币市场中缺乏短期国债品种。由于近期银行存贷差逐年加大，以及生产企业拖欠成风，短期资金供给充足而需求不足，因此同业拆借市场需求萎缩。期限结构29上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼一定意义上同业拆借之所以还维持一定的规模，主要是因为股票一级、二级市场对短期货币的

需求。因而不时引发银行资金违规流入股市问题，以及银行资金是否该流入股市的争论。在这种长期金融市场与短期货币市场相对萎缩的情况下，显然不能形成可以参照的长期与短期市场利率。拆借市场30上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金

融新编姜波克著◼从利率期限结构来看，长期利率应该是短期利率的平均，而利率的长期走势应该在一个基准值附近小幅波动。从国际利率的实际状况来看，当短期利率走高时，长期利率在年复利7%附近，当短期利率走低时，长期利率在年复利5％

附近。长期基准利率差不多为6%。而我国由于长期债券市场的萎缩，资本市场的不完善，利率不能反映真实的资金需求与供给，导致目前长期利率与短期利率几乎没有什么分别。从本质上将，我国金融市场只有中期市场，没有长期金融市场与短期货币市场。显然

，长期利率、短期利率与经济的关系被割裂开来。这也是我国短期利率八次降息，而收效甚微的根本原因。利率31上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼从金融市场主体来看，首先银行业面临着坏账偏高；银行为了降低坏账，惜贷明显，存贷差逐年扩大，到2001年底，我国银行业存贷差额达到创记录的37

000亿人民币，资金的大量闲置大大地推低了银行间市场的中长期国债利率，使得长期利率没有太多的经济意义。同时，银行存在着大量资金富余，存在积极贷款的激励，从而灰色地带在所难免。另一方面，八次降息后银行存贷利

差有所扩大，银行业可以获得稳定的垄断利益。其次，保险业则面临着保险资金没有合适的投资渠道问题，保险资金目前主要投资于国债，而国债利率偏低，保险业利差损也呈逐年扩大趋势。与此想反，保险市场发展迅速，保费收入持续增长，为

金融体系带来新的隐忧。金融市场主体32上海交通大学管理学院沈思玮副教授国际金融新编姜波克著◼最后，证券业面临着证券市场的战略再定位问题。证券市场的设立初衷是为国有企业解困，导致资源配置效率倒置，公司圈钱现象严重。一方面上市公司、拟上市公司对资金无节制的渴求，另一方面由

于国有股控制权的缺位，上市公司业绩的持续下滑。国有股不减持，则公司治理结构不可能改善，上市公司效益无法提高，股票市场只能是一个投机市场；减持则为市场所抛弃，证券市场已经走入死胡同。◼我国金融体系的混乱，一方面助长了垄断造成的经济体系低效率，另一方面助长了经济活动的过分竞争而导致浪费，同时为金融体系

积累了危机的因素。证券市场的定位33