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第15章长期融资简介Chapter-15Outline•主要内容：–长期融资的基本来源、种类、特征，及其相关的概念–长期融资的主要发展趋势和模式•结构：–15.1普通股和优先股的一些特征–15.2公司长期债务：–15.3不同类型债券–15.4长期银团借款–15.5国际债券–15.6融资方式–

15.7资本结构的最新趋势15.1普通股和优先股的一些特征•与普通股相关的基本概念–股东的权利–委托代理权–股票种类–其他权利–股利股东权利–累计投票制–多数投票制累计投票制与多数投票制•累计投票制的作用在于允许少数股东的参与。–事先确定每位股东可以投出的选票总数

。选票总数通常是按股东拥有或控制的股票数乘以所要选举的董事人数计算而得。•多数投票制。与普通股相关的基本概念•面值和非面值股（ParandNo-ParStock）•额定发行普通股和已发行普通股（Author

izedversusIssuedCommonStock）•资本公积（CapitalSurplus）•留存收益（RetainedEarnings）•市场价值、账面价值和重置价值（MarketValue,BookValue,andReplacementVal

ue）•股东的权利（Shareholders’Rights）•股利（Dividends）•股票种类（ClassesofStock）面值和非面值股•面值：每张股票的固定价格–Parvalueisanaccountingvalue

,notamarketvalue.–Thetotalparvalue(thenumberofsharesmultipliedbytheparvalueofeachshare)issometimescalledthededicatedcapital（实收资本）ofthecorporation.

•一些股票没有面值。额定发行普通股和已发行普通股•普通股股份是公司最基本的所有权单位。新公司设立章程中必须说明公司额定发行的普通股股份。•公司董事会在股东授权下可以修改公司章程，增加普通股的额定发行数量。

资本盈余（资本公积）•Usuallyreferstoamountsofdirectlycontributedequitycapitalinexcessoftheparvalue.（直接缴入的权益资本中超过股票面值的

部分）–Forexample,suppose1,000sharesofcommonstockhavingaparvalueof$1eacharesoldtoinvestorsfor$8pershare.Thecapit

alsurpluswouldbe($8–$1)×1,00=$7,000留存收益（retainedearnings）•Notmanyfirmspayout100percentoftheirearningsasdividends.•Theearningst

hatarenotpaidoutasdividendsarereferredtoasretainedearnings.•普通股股东权益构成：–普通股面值总额–资本盈余（或资本公积）–留存收益•亦称为公司的账面价值市场价值、账面价值和重置价值•MarketValueis

thepriceofthestockmultipliedbythenumberofsharesoutstanding.–AlsoknownasMarketCapitalization•BookValue–Thesumofparvalue,capitalsurplus,and

accumulatedretainedearningsisthecommonequityofthefirm,usuallyreferredtoasthebookvalueofthefirm.•ReplacementValue–Thecurrentcostofre

placingtheassetsofthefirm.•Atthetimeafirmpurchasesanasset,marketvalue,bookvalue,andreplacementvalueareequal.委托代理投票权•Aproxyrightsisthelegalg

rantofauthoritybyashareholdertosomeoneelsetovotehisorhershares.•Forconvenience,theactualvotinginlargepubliccorporationsisusuallydonebyproxy.•Th

efightforproxyvotes15.1普通股和优先股的一些特征•与优先股相关的基本概念–优先股的特征–设定价值–累积和非累积–是否应该视为债券•Representsequityofacorporation,butisdifferent

fromcommonstockbecauseithaspreferenceovercommoninthepaymentsofdividendsandintheassetsofthecorporationintheeventofba

nkruptcy.•Preferredshareshaveastatedliquidatingvalue,usually$100pershare.•Preferreddividendsareeithercumulativeornoncum

ulative.–未付的优先股股利不属于公司债务优先股到底是不是债券？•Agoodcasecanbemadethatpreferredstockisreallydebtindisguise.–Thepreferredshareholdersreceiveastateddivid

end.–Intheeventofliquidation,thepreferredshareholdersareentitledtoafixedclaim.•Unlikedebt,preferredstockdividendscannotbedeductedasi

nterestexpensewhendeterminingtaxablecorporateincome.•MostpreferredstockintheU.S.isheldbycorporateinvestors.–Theyg

eta70-percentincometaxexemption.优先股之谜•Therearetwooffsettingtaxeffectstoconsiderinevaluatingpreferredstock:1.计算发行公司的应纳税额时，优先股无法从公司的应税收入中扣除。2.公司因购入优先

股而获取的股利中有70%可以免于缴纳公司所得税。•Mostagreethat2)doesnotfullyoffset1).Giventhatpreferredstockofferslessflexibilitytotheissuerthancommonstock,so

mehavearguedthatpreferredstockshouldnotexist.•Yetitdoes.优先股之谜•对公司为什么要发行优先股的解释：–属于公用事业行业的公司通常发行大量的优先股股票，因为它可较容易将税收劣势转嫁给客户–向美国税

务总署汇报亏损的公司，可以发行优先股–发行优先股的公司可以避免债务融资方式下可能出现的破产威胁15.2公司长期债务•与公司债务相关的基本概念–是负债还是权益？–债券契约与公司债务相关的基本概念•利息与股利（Interestversus

Dividends）•是负债还是权益？（IsItDebtorEquity?）•长期负债的基本特征（BasicFeaturesofLong-TermDebt）•负债类别（DifferentTypesofDebt）•债务偿付（Repayment）•高级债券（Seniority）•担保（Secur

ity）•债务契约（Indenture）利息与股利•Debtisnotanownershipinterest（所有者权益）inthefirm.Creditorsdonotusuallyhavevotingpower.•Thecorporation’spaymentofint

erestondebtisconsideredacostofdoingbusinessandisfullytax-deductible.•Dividendsarepaidoutofafter-taxdollars.•Unpaidd

ebtisaliabilityofthefirm.Ifitisnotpaid,thecreditorscanlegallyclaimtheassetsofthefirm.负债还是权益？•Somesecuritiesblur（模糊了）thelinebetweendebtandequit

y.•Corporationsareveryadeptatcreatinghybridsecurities（混合性证券）thatlooklikeequitybutarecalleddebt.–Obviously,thedistinctionisimportantattaxtim

e.–Acorporationthatsucceedsiscreatingadebtsecuritythatisreallyequityobtainsthetaxbenefitsofdebtwhileeliminatingitsbankruptcycosts.长期

负债的基本特征•Thebondindentureusuallylists–AmountofIssue,DateofIssue,Maturity–Denomination(本金，票面价值)–AnnualCoupon,DatesofCouponP

ayments–Security（担保）–SinkingFunds（偿债基金）–CallProvisions（赎回条款）–Covenants（债务契约）•Featuresthatmaychangeovertime–Rating（债券评

级）–Yield-to-Maturity（到期收益率）–Marketprice（债券市价）负债类别•Adebenture（信用债券）isanunsecuredcorporatedebt,whereas•abond（债券）i

ssecuredbyamortgageonthecorporateproperty.•Anote（票据）usuallyreferstoanunsecureddebtwithamaturityshorterthanthatofadebenture,perhaps

under10years.债务偿付•Long-termdebtistypicallyrepaidinregularamountsoverthelifeofthedebt.Thepaymentoflong-termd

ebtbyinstallments（分期付款）iscalledamortization（赎回）.•Amortizationisusuallyarrangedbyasinkingfund（偿债基金）.Eachyearthecorporationplacesmoneyintoasinking

fund,andthemoneyisusedtobuybackthebonds.高级债券•Seniorityindicatespreferenceinpositionoverotherlenders.（债券的偿付地位优于其他债券）•Somedebtissubord

inated.–一旦公司违约，次级债券持有人必须给予其他债权人优先清偿的权利；这意味着次级债券持有人只有在其他债权人的债务得以偿付后才能获取补偿–次级债券的清偿地位不能次于权益担保（Security，也可以翻译成抵押品）•Securityisaformofattachmentto

property.–Itprovidesthatthepropertycanbesoldineventofdefaulttosatisfythedebtforwhichthesecurityisgiven.–Amortgageisusedforsecurityintangiblepro

perty.–debenture（信用债券）arenotsecuredbyamortgage.债券契约•债券契约中通常包括一些限制性条款：–对公司进一步发行债券的限制–对公司所能支付的最高股利额的限制–对公司最低营运资本水平的限制公开发行债券

•长期债务性证券是发行公司对未付本金及利息的偿付承诺。•所有的债券协议都规定有保护性条款。•大部分的债券都有赎回条款。–公司应该发行可赎回债券吗？–这类债券应于何时赎回？债券的直接销售与公开发行比较1.直接长期融资可避免

因向证券交易委员会注册登记而产生的注册资本。2.直接长期融资可能具有更多的限制性条款。3.对于中期贷款和私募而言，一旦发生违约，双方更容易协商解决。而公开发行牵涉到成千上万的债权人，违约发生时，谈判会很艰难

。4.债券市场中人寿保险公司和养老金在私募市场中占据优势地位，而商业银行则是中期贷款市场的重要参与者。5.私募市场中债券的发行成本较低。公开发行债券•债券公开发行的一般程序与前一章所述的股票发行程序相一致。•但是，公开发行债券的注册报告中还必须包括一份债务契约。

•发行公司聘请信托公司代表公司债权人行使权利，必须：1.确保发行公司遵守债务契约条款；2.管理偿债基金3.一旦公司不履行支付义务，则代表债权人行使权利典型的债务契约条款1.债券的基本条款。2.担保财产情况。3.保护性条款详解。4.偿

债基金计划。5.赎回条款。基本条款•债券买方与卖方之间的竞争决定了债券的市场价值。–其他因素中，实际的债券市价还取决于一般利率水平，因此，它不一定等于其票面价值。•记名债券与无记名债券–无记名债券的缺点：1.容易遗失或被盗。2.由于公司不知道债券的归属，因此

无法将重大事项通知债权人。–无记名债券的优点：保密性。担保•“抵押证券”是以借款人的不动产或其他长期资产作抵押品进行担保的证券。•抵押证券的价值取决于担保资产的市场价值。•“信用债券”就是一种无担保债券。保护性条款•保护性条款是债券契约和贷款协议的组成部分，用于限制借款公司

的某些行为。•消极条款：对公司可采取的行动的限制。•积极条款：则将公司所同意采取的行动或必须遵守的条件具体化。•P316偿债基金•偿债基金：是出于债券清偿目的而设立的、由债券信托人管理的账户。•偿债基

金对债权人具有双刃效应：1.偿债基金对债权人提供额外保护。2.偿债基金赋予公司极具吸引力的权利。赎回条款•赎回条款：允许公司在某一规定期间内以事先确定的价格购回或“赎回”全部债券。•赎回升水：赎回价格与票面价值之间的价差

。•延期赎回：赎回条款在债券的有效年限初期无效。债券调换•债券调换：以新债取代全部或部分已发行在外的债券。•债券调换会引发两个有争议的问题：1.公司应发行可赎回债券吗？2.假设公司已经发行了可赎回债券，那么，它应于何时赎回这些债券呢？债券调换•公司应发行可赎回债券吗？•赎回条款应该具有价值。

•在债券调换过程中，公司经常会发行新债以替代被赎回的债券。•债权人购买债券时，也会考虑到债券的赎回条款。例•假设KrausIntercable公司意在发行面值为1000美元、利率为10％的永久性债券。该债券的年息票支付额是1000美元。年末，利率将发生如下变动，变动的可能性相同：1.利率降至6

％。倘若如此，债券价格将升至1500美元。2.利率升至20％。这样，债券价格降到500美元。不可赎回债券•假设不可赎回债券的市场价格是它下年的预期价格与息票支付额之和按10％的利率折现的结果。那么，不可赎回债券的价值为？第一年息票支付额＋年末的预期价值1＋r100美元＋(0.5×1500

美元)＋(0.5×500美元)1.10＝＝1000美元可赎回债券•现假设KrausIntercable公司（以下简称KI）决定发行可赎回债券。赎回升水设定为超过债券面值100美元，且债券只能在一年后方可赎回。•

在这种情况下，赎回条款允许公司以1100美元就可购入在没有赎回条款状态下价值为1500美元的债券。•当然，如果利率上升，KI公司则不会考虑以1100美元赎回债券，因为该债券的市场价值仅为500美元。可赎回债券•那么，赎回债券的息票额应为多高时，该债券方能以1000美元的价格平价发行呢？•我们将分为

三步解答这个问题。–第一步：确定利率下降时债券的年末价值。1100+C–第二步：确定利率上升时债券的价值。C+C/0.2–第三步：求解可赎回债券的息票支付额。1000=0.5*(1100+C+C+C/0.2)/1.1反论重申•现在我们考虑一下公司可能会采用可赎回条款的四条具体的理由：–卓越的

利率预测能力。–税收。–满足未来投资机会的财务灵活性。–较低的利率风险。–债券赎回：何时更有意义？债券评级•债券评级是指由债券评级机构对债券发行公司的信用评定的等级。债券等级的评定主要是依据公司提供的信息，主要是公司的财务报表进行的。•债券等级取决于：–公司违约的可能性；–公

司违约时，贷款合同所能提供给债权人的保护。•目前,在美国，穆迪公司（Moody’s）和标准·普尔公司(Standard&Poor’s)是两家最权威的债券等级评定机构。•最高等级的债券可能是AAA或Aaa级，这种债券有最佳的质量和最低的风险。•债券等级在BB或

Ba以下，也可称之为“拉圾”债券。垃圾债券•垃圾债券（高收益债券、低级债券）：－－投资机构评级低于标准普尔BB级或低于穆迪Ba级的债券。•投资者的个人行为能更好地解释垃圾债券迅速发展壮大的原因。•当垃圾债券被用于为公司重组活动融集资金时，垃圾债券市场呈现出与日俱增的重

要性。•到目前为止，我们仍不清楚垃圾债券的高速增长在多大程度上改变了这类融资工具的收益率。垃圾债券•最近，垃圾债券融资引起了相当多的争论。–首先，因为使用垃圾债券会增加公司的利息可抵税额–其次，新闻媒介将焦点都集中在垃圾

债券融资形式对公司清偿能力的影响上。–第三，新近的兼并浪潮常常引起社会混乱以及导致失业。•但是，无论如何，我们都不应该将垃圾债券融资方式同当前的兼并风潮所造成的社会效益和社会损失过多地牵扯在一起。浮动利率债券•对浮动利率债券而言，它的息票支付

额可以调整。其调整率同某一“利率指数”。•大多数情况下，债券息票调整会滞后于某些基础利率。•大部分“浮动利率债券”都规定有出售条款和息票率上下限条款。–“出售条款”规定，浮动利率债券持有人有权在息票支付日按债券面值兑现债券。–“息票率上下限”

规定，债券息票率受上下限的约束。–浮动利率债券之所以风行，这同“通货膨胀风险”有关。其他债券类型•零息债券•收益债券•公司为什么不发行更多的收益债券呢？主要有两种解释：–“死亡征兆”的解释。–“超额成本”的解释。我国证券发行及交易交易相关法规•19930802_企业债券管理条例•

20060101_中华人民共和国证券法(2005修订)•20070814_公司债券发行试点办法•20091102_上海证券交易所公司债券上市规则•20091102_深圳证券交易所公司债券上市规则权益与负债的区别15.6融资方式•以美国资本市场

为例–美国公司将80％的现金流量作为资本支出，另外20％则用作净营运资本–内部产生的现金流构成了公司主要的融资渠道–一般地，公司支出总额会多于内部产生的现金流，这两者之间的差额就构成了财务赤字–一般而言

，财务赤字可以借助举债和发行新股这两种外部融资方式予以填补–同其他国家的公司相比，美国公司更多地通过内部现金流融集资金。而其他国家的公司比美国公司更大规模地依靠外部权益资本融集资金TheLong-TermFinancialDe

ficit(1995)SourcesofCashFlow(100%)Internalcashflow(retainedearningsplusdepreciation)70%Long-termdebtandequity30%UsesofCashFlow(100%)Capital

spending80%Networkingcapitalplusotheruses20%InternalcashflowExternalcashflowFinancialdeficit融资模式