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1第十五章行为金融理论第一节行为金融学的发展历史第二节投资者心理预期的行为金融学解释第三节行为金融学的基础理论和主要内容2•学习要求：•1.了解行为金融理论产生的背景；•2.理解行为金融理论的理论基础和主要内容；•3.理解行为金融理论的

应用。3第一节行为金融学的发展历史•19世纪GustaveLebon的“TheCrowd”和Mackey的“ExtraordinaryPopularDelusionandthMadnessofCrow

ds”两本书就已经开始研究投资市场行为了。1936年，凯恩斯的“空中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响。该理论主要从心理因素角度出发，强调心理预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投

资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神(AnimalSpirit)”。4•真正意义上的以研究现实金融市场中的投资者如何对各种外界刺激做出不同心理反应为对象的

行为金融学早在1951年就由布鲁尔（O.K.Burell）进行了开创性研究，并由伯曼（W·ScottBauman，1967）、斯拉维奇（Slovic，1972）等人进行了进一步完善。但令人遗憾的是，这些行为金融学研究成果并没有引起学术界重视，而诞生于同时代的马科维兹（H.Ma

rkowitz，1952年）资产组合理论却由于托宾（J.Tobin，1958）的风险收益理论、夏普（W.Sharpe，1964）的资本资产定价理论、法玛（E.Fama，1968）的市场有效性假说等而发扬光大，逐渐繁荣起来，并被视为现代主流金融学理论。5

•2002年诺贝尔经济学奖颁发给在行为金融学研究方面有突出贡献的丹尼尔·卡尼曼（D.Kahneman）和弗农·史密斯（V.Smith）后，立即引起了学术界对行为金融学理论的高度关注，并标志着一门古老而又崭新的学科正式步入了主流经济学理论的殿堂，成为金融

学研究领域的一个重要分支。6•行为金融学的真正兴起是在20世纪80年代末。威斯康星大学的邦特等许多学者都发表了各自金融行为学的研究成果。这一研究高潮的到来主要是受以下三个因素的影响：一是越来越多的实证经验发现主流金融理论在某些基本方面存在着缺陷，因而对现实中

的某些问题无法给出合理的解释；二是预期理论在这一时期的发展，该理论主张用建立在更为现实的行为假设上的模型来代替建立在主观预期效用理论上的模型；三是上世纪70至80年代中，会计理论研究者在心理活动对财务决策的影响上作了非常广泛的研究，为80年代末行为金融学的兴起奠定了基础。7第二节投资

者心理预期的行为金融学解释投资者的心理往往是非理性的：•第一，投资者的计算能力和信息分析能力有限。投资者在现实的证券市场操作中往往既缺乏切实可靠的信息，又缺乏去伪存真，正确分析和利用信息的能力。•第二，投资者天生具

有主观认知偏差。•第三，投资者对风险的认识存在多面性。行为金融学认为，投资者在不同情况下对风险的态度是不同的。8•对“小公司效应”的解释。投资者认为股票的折现率是股票过去业绩的函数，如果上市公司过去的业绩都很好，投资者会认为这个股票的风险较低，从而用较低的折现率折现未来的现金流量。在这种情况下

，因为较低的折现率会提高股票价格和股票红利的比例，所以导致下一期的报酬较低。同时投资者认为成长性股票和大公司股票在过去通常表现较好，投资者认为其风险较小而要求较低的回报。而价值型股票和小公司股票在过去通常表现

比较差，投资者认为是高风险的，因而要求回报较高。9•对“股票溢价之谜”的解释。回避损失的心理导致一单位投资损失带来的效用减少是同样一单位收益带来的效用增加的两倍；而风险大小取决于其评估风险状况的频繁程度。股票的投资期限较短，投资者

对其的风险评估就比较频繁，这样，投资者认为股票相对于没有违约的政府债券的风险要大得多。10•对“红利之谜”的解释。自我控制是指人们对自己情绪的控制，当存在自我控制时，人们无法依据理性来做出决策。例如，

投资者认为股利是收入而不是资本，他们就会把股利作为生活费花掉，但他们不会花掉固定资产，所以有很多投资者购买发放高股利的股票。一般来说，投资者的年纪越大越害怕失去控制而越倾向于购买发放高股利的股票，这就在一定程度上解释了为什么在1973年纽约城市电力公司决定取

消过去稳定的股利政策时引起的轩然大波。11第三节行为金融学的基础理论和主要内容一、理论基础•（一）确定性效应•（二）反射效应•（三）分离效应12二、主要内容•（一）决策模型•编辑阶段的主要作用是收集和整理信息，并进行相应的预处理，包括数据的简化、重新编码以及整合等。所以，编辑阶段

主要包含四部分：编码、合并、分解、删除。决策者对每一个被编辑过的期望加以价值评估并做出决策，然后选择最好的期望。13•（二）价值函数14•（三）参考点•人们在评价一个事物或做出某种评价时，总是会有意或

无意地将其与一定的参照物作对比，当对比的参照物不同时，即使是相同的事物也会得出不同的结论。参考点作为一种评价标准，是个人主观确定的，而且会因评价主体、环境、时间等的不同而发生变化。Kahneman和Tversky指出：“我们可以通过改变参考点的方法来操纵人们的决策”。1

5三、期望理论的应用及相关研究•期望理论自提出以来，赢得了广泛的影响。通过价值函数和权值函数，许多异常现象都可以用期望理论来得出合理的解释，如阿莱悖论、股权溢价之谜以及期权微笑（指Black-Scholes期权定价模型低估

深实值和深虚值期权的现象称为“波动率微笑”）等等。然而，由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数中的关键——参考点以及权值函数的具体形式，在理论上存在很大的缺陷，从而极大阻碍了期望

理论的进一步发展和应用。16•（一）机会成本和原赋效应•原赋效应”（EndowmentEffect），指个人一旦拥有某项物品，那么她对该物品价值的评价要比为拥有之前大大增加。还有与之相关的“安于现状偏误”。17•（二）后悔厌恶与处置

效应•后悔指个人因为做了某一个决定，而使得自己丧失原本较好的结果而带来的痛苦。Kahneman和Tversky发现，在购买股票过程中，虽然出售一个价格已经上涨的股票从而实现盈利带来成就感，但随着该股票价格持续上涨，其成就感就会逐渐下降，并产生责怪自己抛售太早的想法。

18•（三）沉没成本•传统理论认为，沉没成本是决策非相关成本，不会影响个人对该问题将来的选择。但事实上，个人会受沉没成本影响的。•（四）投资者个体行为分析•（五）投资者群体行为（羊群效应）分析19作业：一、名词：反射效应分离效应价值函数小公司效应股票溢价效应账面市值比效应羊群行

为认知偏差过度自信红利之谜股票溢价之谜机会成本沉没成本二、简答/计算：•1.行为金融理论产生的背景是什么？•2.行为金融理论对市场异常现象的解释是什么？•3.行为金融理论的核心内容是什么？