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2022/11/14黄秀华中国人民大学商学院适度宽松的货币政策与金融风险防范——基于信贷扩张与资产泡沫的正相关效应第1页，共23页。2022/11/14背景一次买房经历，引起对此问题的关注泡沫的出现及继续扩大引发金融危机的可能性的关

注适度宽松的货币政策起着推波助澜的作用第2页，共23页。2022/11/14结论正相关效应——适度宽松的货币政策引起信贷扩张，推助资产泡沫的形成，膨胀、破灭，引发金融危机。从1636年荷兰郁金香狂热到到2007年的金融海啸，几乎十年一轮回，危机像摆脱不了的魔鬼，困

绕着各国经济发展。历史重复上演着惊人相似的一幕：繁荣和破产，有序和无序，记忆和失意，周而复始循环不已。没有一次危机与前一次相同，但是有一些可以应用的普遍原则，忘记这一点就会自担风险。本文通过对已有相关理论的梳理和典型案例分析，认

为适度宽松的货币政策助长了信贷扩张与资产泡沫的形成，大大增加了金融危机的危险性。第3页，共23页。2022/11/14一、相关理论综述及模型分析宽松的货币政策必然伴随着银行信贷扩张，如果投资不均衡，资本会在某个领域过多或集中投入，从而引起某个领域的资产价格膨胀（一般首选房地产领

域），最后形成泡沫，由于这种正相关效应导致银行风险不断累积，进而引发金融危机的可能性不断上升。1980年以来发生在12个国家和地区的16次较严重的金融危机中，有12次都存在着不同程度的资产泡沫。资产价格的崩溃将引发大面积的违约，并进一步演变成金融危机。国际和国内理论模型和实证研究表明，房地

产价格的膨胀很大程度上是由银行信贷扩张所支持的。纵观世界各国房地产泡沫经济的经验，银行信贷的非理性扩张对房地产泡沫的膨胀起到推波助澜的作用。第4页，共23页。2022/11/141924新奥地利经济学派：市场利率与自然利率的背离是由于银行体系从金本位中解脱出

来到过度信用创造的转换造成的，由此促使资产价格膨胀，鼓励消费和投资。而且资产价格膨胀的时间越长，好项目就越来越少，金融不平衡也更加严重，信贷繁荣埋下了危机的种子。GoodhartC&HofmannB发现

20世纪80年代中期以来，90%的国家银行信贷与住房价格存在长期的相关关系。Winston等(2004)认为要改革房地产市场的规则和制度，以防止资产泡沫的爆发。金德尔伯格指出，投机热一般都是在货币和信贷扩张的助长下加速发展

，很可能就是由于货币和信贷的最初扩张才促成了投机狂潮。Ger-drup对1890年代以来130年间挪威发生的三次大的金融危机进行了比较研究，发现三次金融危机之间存在一些共同特征：在危机爆发之前银行信贷扩张显著、资产价格大幅上涨。通过建构信贷市场模型并结合Carey的模型后认为，

银行集中贷款导致房地产价格高涨。（一）理论综述第5页，共23页。2022/11/14Eichengreen和Mitchener(2003)指出，美国信贷的易获得性是形成1920年代后期经济繁荣的主要因素，信贷扩张以分期付款形式购

买耐用消费品和通过保证金交易购买金融资产所推动，股票市场、商用房地产市场和汽车工业一片繁荣，城市建设热潮随之兴起。第6页，共23页。2022/11/14Kaminsky和Reinhart(1996)研究了发生在15个新兴市场经济国家和5个发

达国家的金融危机，发现绝大多数危机的共同先导性因素是金融自由化和信贷规模的大幅扩张。EichengreenandAr-teta(2000)通过对75个新兴市场国家，从1975—1997年间的样本数据进

行分析得出结论：国内的信贷每增长1%，下一年银行危机发生的可能性增加0.056%，认为快速的国内信贷增长是导致银行危机的最主要的原因之一。Collyns&Senhadji（2001）对4个东亚国家和地区（泰国、韩国、新加坡和中国香港）的研究发现：银行信贷的增长对房地产价格上涨

具有显著的同步效应，并推断出银行信贷是促使1997年东亚金融危机之前的房地产业出现泡沫的显著因素之一。第7页，共23页。2022/11/14Hofmann（2001）对16个工业化国家的研究表明，将房

地产价格包括进实证模型中对解释银行信贷的长期发展是必需的，而且基于脉冲响应分析，房地产价格冲击对银行信贷具有显著的相关关系，反之亦然，揭示出银行信贷与房地产价格之间存在着长期的双向因果关系(Gerdrup，2003)。美国著名经济学家Allen和G

ale的研究更具有普遍意义，Allen和Gale在研究了大量实证资料的基础上，将20世纪80年代纳维亚地区的金融危机、1997年东南亚金融危机、20世纪90年代的日本金融危机以及其他新兴市场经济国家如墨西哥金融危机进行对比研究之后,提出了金融危机的三阶段

理论，认为典型的金融危机具有三个阶段，并且认为信贷扩张、资产价格泡沫与金融危机三者之间存在着强相关关系。第8页，共23页。2022/11/14我国学者陶长高(2005)认为，银行信贷与资产价格之间互为因果，即银行信贷的扩张将导致资产价格的膨胀，同时资产价格的膨胀又会进一步促进银

行信贷的扩张。周京奎(2005)的实证研究表明:中国四个直辖市的住宅价格水平与投资额、销售额和滞后的价格存在协整关系，证明住宅价格上涨与宽松的货币政策有紧密的联系，并通过构建误差修正模型，发现住宅价格极大地偏离长期均衡值，市场出现了非理性繁荣。第9页，共2

3页。2022/11/14结论：基于信贷扩张与资产泡沫的正相关效应已经达成广泛共识。第10页，共23页。2022/11/14（二）模型分析泡沫和危机形成的机理：Allen和Gale认为投资者用自有资金进行投资时所形成的资产价格是资产的基础价值。当投资者利用借来的资金进行

投资且只负有限责任时，投资者表现出对风险资产的偏好并采取风险转移行为，对风险资产的过度投资不断地推高资产的价格，从而导致泡沫的形成，资产价格的崩溃将引发大面积的违约，并进一步演变成金融危机。第11页，共23页。2022/11/14基于信贷

扩张的资产价格泡沫模型采用严格的假设条件：(1)Allen和Gale假设存在两个时期,即t=1,2和单一消费品。存在供给富有弹性的安全资产和固定供给的风险资产，投资者在t=l时将x单位消费品投资于安全资产，可得到固定的回报r，在

t=2时将获得rx的投资回报；如果投资者在t=1时购买x单位风险资产，在t=2时将获得Rx的投资回报，R是随机变量,在[0，Rmax]内具有连续正的密度函数h(R)，均值为R。t=l时可供投资的风险资产数量为1单位。(2)安

全资产的生产函数是f(x)，t=l时的x单位消费品将转变为t=2时的f(x)单位消费品，f(x)满足常用的新古典假设:对所有x均有f′(x)>0，f″(x)<0，f′(0)=∞且f′(∞)=0。投资于风险资产存在交易成本函数c(x)满足常用的新古

典假设:对所有x均有c'(x)>0，c″(x)<0，c(0)=c'(0)=0。第12页，共23页。2022/11/14(3)所有投资者的行为可以通过代表性投资者来加以分析。存在大量风险中性的小银行，代表性银行拥有B>0单位的商品可供放贷。所有银行的行

为可以通过代表性银行加以分析。且投资者的借款不受规模约束，由此得出市场均衡贷款利率必须等于安全资产的回报率。假定XS和XR分别代表投资者持有的安全资产和风险资产，最优化选择是借款的数量及其在两种资产之间的配置以使

得在t=2时的预期利润最大化。如果购买XS单位的安全资产和XR单位的风险资产，那么总的借款数量为(XS+PXR)，其中P是风险资产的价格。在t=2时的还款数量为r(XS+PXR)，该投资组合在t=2时的清算价值是(rXS+RXR)，故投资者在t=2时获得的净收益为:rXS+RXR-

r(XS+PXR)=RXR-rPXR第13页，共23页。2022/11/14(1)其中，R*=rP是一个关键值，在该点上投资者将违约，违约收益率R*独立于安全资产。均衡条件如下:XR=1(2)XS+P=B(3)r=f′(

XS)(4)风险资产市场出清条件为:XR=l。贷款市场的出清条件为:XS+P=B，因为借款数量等于安全资产XS加上风险资产的市场价值P。资本品的市场出清条件为:r=f′(XS)。对(1)式使用一阶条件并代入式(2)得到公式:(5)第14页，共23页。2022/11/14将

公式(3)代入公式(4)得到公式:r=f′(B-P)(6)(5)式和(6)式以及变量r和P共同决定均衡。此时需要一个参照系，即在没有信贷、投资者全部使用自有资金(数量为B)投资时资产的基础价值:(7)其中XS+

PXR=B，对公式(7)使用一阶条件得到公式:(8)将XR=1代入公式(8)得到自有资金投资条件下的基础价格PF:(9)对公式(5)求解可以推导出在信贷条件下的均衡资产价格P:(10)将(9)式与(10)式对比,可论证(证明从略)

只要破产概率为正值，即Pr[R≥R*]>0，则P>PF，资产价格存在泡沫。第15页，共23页。2022/11/14模型分析：资产泡沫的形成：Allen和Gale基于信贷扩张的资产价格泡沫模型实质上揭示的是经济主体的风险转移行为。首先债务型投资者为了利益最大化和规避风险，先把风险转移给市场，推高

资产价格，导致资产价格泡沫化，泡沫达到一定程度后破灭，资产价格下跌。在资产价格下跌时，债务型投资者以破产的方式又把风险转移给贷款人，但却得到资产价格上升时的全部收益。当市场中相当规模的债务投资者具有同样的心理行为时，资产均衡价格将

偏离其基础价格并出现资产价格泡沫。泡沫大小主要取决于债务融资规模和资产市场的不确定性程度，这两个因素中的任何一个变大，泡沫也随之变大。在扩展的基于信贷扩张的资产价格泡沫动态模型中，Allen和Cale还论证了预期的未来信贷扩张对资产的当前价格具有直接影响，未

来信贷规模不确定性程度越高，资产价格越高泡沫也越大。第16页，共23页。2022/11/14金融危机的形成：Allen和Gale将信贷扩张、资产价格波动与金融危机爆发的过程大致分为三个阶段：第一阶段，由于市场发展和经济刺激政策等原因，导致信贷市场大规

模的扩张。增加的资金流进房地产和股票市场，导致房地产资产价格上涨。第二阶段，通常在很短的时间内，泡沫破灭，资产价格崩溃。第三阶段，随着资产价格下跌，通过借款来购买这些资产的企业和个人陷入流动性危机，大面积违约行为同时发生，金融危机爆发，同时影响到实体经济。这一阶段有可能持续数年之久。从负债方面来看

，由于居民和企业的收入减少，迫于流动性需要提款，造成银行存款的进一步减少，使银行资产负债进一步恶化。当公众对银行产生信心危机时，挤兑现象将不可避免地发生，将形成严重的信贷紧缩。这样就形成了所谓的“信贷紧缩——不良

贷款”陷阱。第17页，共23页。2022/11/141．从1634年的“郁金香狂热”到1719年的“密西西比泡沫”2.从1980年代日本的泡沫经济到1997年东南亚金融危机3．从1929年的美国资产泡沫到2007年的金融海啸二、典型案例分析第18页，共23页。2022/1

1/14全球GDP的1012%金融衍生品流动性的80%以债务和资产全球GDP的129%担保的证券流动性的10%全球GDP的115%广义货币流动性的9%全球GDP的8%高能流动性的1%货币全球杠杆和流动性——不稳定的金字塔资料来源：Roche（2007）第19页，共

23页。2022/11/14由图可以看出，金融衍生品的这种高杠杆化导致过剩的流动性，实际上是虚幻的，和实际资产相比是虚高的，产生了所谓的影子银行，影子银行严重掩盖了真实的杠杆水平。由于流动性过剩，对于抵押的门槛要求越来越低，产生的流动性质量也越来越差，风

险也越来越大。一旦市场有风吹草动，资产市价下行或者买出资产兑换流动性，危机的发生势不可挡，任何风吹草动都会成为压死骆驼的最后一根稻草。第20页，共23页。2022/11/14由此可见，资产泡沫最直接的危害就是加大了金融风险。资产泡沫的生成、膨

胀直至迸裂的过程就是资产金融风险形成、扩大、爆发，乃至引发全面金融危机的过程。从理论分析的角度看，房地产泡沫可以导致包括信用风险、流动性风险、利率风险等在内的多种金融风险，但是从房地产泡沫的经验来分析，在这些风险中最主要、最直接，同时也是危害最大

的风险是银行等金融机构面临的信用风险和流动性风险。由于房地产业与金融业存在着天然的密切联系，因此一旦房地产泡沫破灭，以银行为代表的金融业必然要受到泡沫破灭效应的严重冲击。在房地产泡沫破灭的过程中，随着人们对房地产市场信心的丧失和房地产价格的急速下跌，最先受冲击的就

是信用掉期。然而，把资产泡沫的形成单纯地归因于信贷扩张视乎不太公平，但是的确信贷扩张而引起的资产泡沫对危机的爆发起着关键的作用，有着很强的正相关关系。第21页，共23页。2022/11/14三、对我国金融风险防范建议货币政策继续适度宽松，必须保持信

贷支持的均衡与可持续性。《2010年中国金融稳定报告》要继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，根据新形势、新情况着力提高政策的针对性和灵活性。政府需保持调控政策的连续性。尽管国家调控效果已经显现，但政府已经出台

的政策，大大增加房地产市场交易摩擦和成本，一定程度上打击了房地产投机，但就目前情况来看，房产泡沫依然坚挺，势头上挑，甚至有向其他领域扩展的潜在危险性，通胀压力也在增加。继续整理开发商囤地，投机者囤房的严重浪费资源现象，整合有限资源的有效利用。适度开发金融产

品，不断提高金融市场的广度和深度，拓宽投资渠道，分散游资集中投资现象。切实提高商业银行的公司治理水平，加快金融服务创新，提高金融服务质量和管理水平，强力推进全面风险管理机制。第22页，共23页。20

22/11/14不当之处，敬请指点！谢谢！第23页，共23页。