【文档说明】行为金融学(9)课件.pptx，共(27)页，512.098 KB，由小橙橙上传

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行为金融学第十讲有限理性与股权溢价之谜第1页，共27页。第十讲主要内容2——投资者不仅关注消费产生的效用，也关注财富本身及其变化产生的效用。10.1Background：股权溢价之谜10.2投资者偏好及效用理论发展10.3ProspectTheoryandAssetPr

ices第2页，共27页。Background：股权溢价之谜3理论框架：C-CAPM(Lucas,1978;Breedon,1979)欧拉方程：无风险证券价格：风险证券价格：无风险证券回报：风险证券溢价：0

011max[()()]UuCEuC0011..,TTstCWSCeX'11'00()1[]()iuCERuC1[]1fBEmr[][][][,][,]1ifEXPEmEXCovmXCovmXr'1111'00()1[()][]()ffuCRrEmEuC

'11'00()[][,]()iffiuCERRRCovRuC第3页，共27页。Background：股权溢价之谜4基于理论模型的股权溢价计算：无风险资产回报低而且稳定股票风险溢价高且市场波动性大消费增

长平缓消费及股票市场相关性低股权溢价理论值：2x0.2x1%x16%=0.064%11()cov(,)1tmfmfcRftcCERrRrrC1%fr()12%fr78%emmfrrr()1

6%emr1ˆ()2%ttCEC1ˆ()1%tctCC(,)0.2emCR第4页，共27页。Background：股权溢价之谜5股权溢价实际值(MehraandPrescott

,1985)第5页，共27页。Background：股权溢价之谜6为什么股权溢价实际值和理论值有如此巨大的差距？如何从投资者有限理性角度修正C-CAPM来解释股权溢价实际值？第6页，共27页。偏好及效用理论的发展7EpsteinandZin(1990):递归效用函数Recursi

veUtility对风险的规避和对跨期替代性的规避是投资者两种不同的行为，一种是对期内风险的规避，另一种是对跨期消费波动的规避，然而经济学中经常使用的CRRA函数将投资者的相对风险规避系数等于跨期替代弹性的倒数，没有将这两种行为区分开来。Needhi

ghtoexplainhighequitypremiumrepresentsriskaversion(willingnesstosubstitutebetweenstates)Needlowtoexplainlowr

isk-freeratealsorepresentswillingnesstosubstitutebetweentimes第7页，共27页。偏好及效用理论的发展8财富偏好模型(PreferenceforWealth)资本主义精神(TheSpiritsofCapitalism)(Max

Weber)：投资者积累财富不仅是为了获取财富所带来的消费品，而且是为了财富本身所带来的满足感。BakshiandChen(1996)：基于消费和财富的效用函数ZhiwuChen:http://som.yale.edu/zhiwu-chen(,)ttUucW第8

页，共27页。偏好及效用理论的发展9InternalHabit(Constantinides,1990;Sundaresan1989)投资者的偏好不但依赖于当前的消费水平，还依赖于习惯，而习惯与投资者过去的消费水平有关。习惯形成可以解释消费者总是对近期消

费水平的变化敏感，而忽视消费的绝对水平。由俭入奢易，由奢入俭难效用函数：0(,...,)(,)TtttUCCuCH12,(,...)ttttHHCC第9页，共27页。偏好及效用理论的发展10ExternalH

abit(Abel,1990;CampbellandCochrane,1999)投资者效用不仅取决于自身的绝对消费水平，还取决于相对其他人的消费水平，也即存在追赶时髦效应。Abel(1990):CatchupwithJonesesCampbellandCochrane(1999)0(

,...,)(,)TtttUCCuCH1,(,...)ttttHHCC1()(,)1ttttCHuCH第10页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice11ProspectTheoryandAssetPrice(QJE,2001

,citation:1398)首次将ProspectTheory系统引入AssetPricing领域，用于解释股权溢价之谜。核心是LossAversion变化，即投资者对财富变动中的损失厌恶效应变化导致了股权高溢价。BarberisNichol

as:http://mba.yale.edu/faculty/profiles/barberis.shtmlMingHuang:http://www.johnson.cornell.edu/faculty/profiles/Huang/第11页，共27页。NICHOLASC.BARBERIS12

ProfessorBarberis’researchfocusesonbehavioralfinance—inparticular,onapplicationsofcognitivepsychologytounderstandinginvesto

rtradingbehaviorandthepricingoffinancialassets.PriortocomingtoYale,ProfessorBarberistaughtattheBoothSchoolofBusi

nessattheUniversityofChicago."ASurveyofBehavioralFinance""PsychologyandtheFinancialCrisisof2007-2008"第12页，共27页。MingHuang13Profes

sorHuang'sresearchinterestsrangebroadly:Whilehisworkinrecentyearshasfocusedmainlyonbehavioralfinanceand,in

particular,theapplicationsofcognitivepsychologytounderstandingthepricingoffinancialassets.HehaspublishedintheJPE,QJE,AER,JET,andJF,andhaswonawardsf

orbothresearchandteaching.PriortocomingtotheJohnsonSchool,HuangtaughtattheStanfordUniversityGraduateSchoolofBusinessandattheGraduate

SchoolofBusinessattheUniversityofChicago.ProfessorHuangcurrentlyservesasanassociateeditorfortheAmericanEconomicReview.第13页，共27页。ProspectTheoryandAsse

tPrice14MotivationsMehraandPrescott(1985)用美国数据发现，C-CAPM和实际市场不符，存在股权溢价之谜；现有的基于消费的修正效用理论一定程度上揭示了股权溢价之谜，但仍然无法解释股票回报和消费变动之间的低相关性Pr

ospectTheory的发展，为理解投资者实际效用提供了新的框架第14页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice15Contributions首次将ProspectTheory引入到AssetPricing领域，一定程度上解释了股权溢价之谜，同时也解释了股票

回报和消费变动之间的低关联性。在效用函数中，不仅考虑消费带来的效用，同时也考虑财富变动为投资者带来的效用；损失厌恶：投资者对财富损失的敏感度比财富收益的敏感度更高投资者损失厌恶程度取决于前一期投资所产生的

回报。第15页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice16和其他模型比较EpsteinandZin(1990)考虑了状态和时间偏好的独立性，但风险厌恶不具有时间可变性；CampbellandCochrane(1999)一文指出外部习

惯引起了时变的风险厌恶，而这一风险厌恶最终可以归结为消费驱动，从而导致消费和股权收益高度相关，这与实际市场不符；BenartziandThaler(1995)考虑了投资者效用中的ProspectTheory问题，但该模型是单期的，未考虑过去收益的影响。第

16页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice17Assumptions市场上存在一个生存无限期的代表性投资者；存在两种资产，一种是无风险资产，另一种是风险资产，其中无风险资

产的净供给为0，支付的总利息为，风险资产的总投资回报为风险资产支付的股利增长为：,ftR1tR11log()ttDDtDDg第17页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice18Ke

yAssumption:投资者效用不仅取决于消费，同时也取决于财富水平及其变动其中表示从t期到t+1期的收益或者损失表示t期投资者拥有的风险资产代表的价值表示t期之前投资者拥有的财富相对于t期财富的比例。1110[(,,)]1tt

ttttttCMaxEUMaxbvXSz1tXtStStz第18页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice19KeyAssumptions：度量收益和损失：TrackingPriorInvestmentOutcomes:收益和损失

带来的效用不仅取决于其本身，也取决于过去投资绩效：投资者相对过去获得收益：投资者相对过去获得损失为表述方便：11,ttttftXSRSRttSZttSZtttzZS第19页，共27页。ProspectTheoryandA

ssetPrice20KeyAssumptions：UtilityfromGainsandLosses()当，当(PriorLoss)，其中当(PriorGain)，1tz111110(,,)0tttttttXforXv

XSzXforX1tz111110(,,)()0ttttttttXforXvXSzzXforX()(1)ttzkz1tz1,1,1

,,1,1,(,,)()()tttftttfttttttftfttttftttftSRSRforRzRvXSzSzRRSRzRforRzR1第20页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice21假设当前股

票价值St=100，即参考点为100，若股票价格在未来一年下跌到80元，则此时的效用函数为(80-100)(2)=-40若之前的参考点为90，则此时的效用函数为(90-100)(1)+(80-90)(2)=-30可见参考点不同的情况下，效用函数是不同的。2第2

1页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice22KeyAssumptions:第22页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice23StockPriceinEconomy1：消费和股利是同一过程欧

拉方程：无风险证券回报：风险证券回报：第23页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice24StockPriceinEconomy2：消费和股利相互独立第24页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice25

EconomicIntuitions现金流的利好消息推动股票价格上升，使投资者产生前期收益，此时投资者对损失的厌恶程度会变小，他们会用较低的折现率对未来的现金流进行折现，从而将价格推到相对于当前红利更高的水平；现金流的利空消息推动股票价格下跌，使投资者产生前期

损失，此时投资者对损失的厌恶程度会变大，他们会用较高的折现率对未来的现金流进行折现，从而将价格推到相对于当前红利更低的水平；该模型论证了损失厌恶(LossAversion)程度的变化可以产生股票价格的过度波动，而损失厌恶本身又使投

资者不愿意看到股票市场存在频繁下跌过程，因此投资者将对持有风险资产要求更多的溢价。第25页，共27页。ProspectTheoryandAssetPrice26Shortcomings效用函数并不满足效用公理化理论虽然很好解释了股权溢价之谜，尤其是股票市场回报和消费的低相关性，但仍无法解释

无风险利率之谜第26页，共27页。QuestionsforNextClass271、阅读“MentalAccounting,LossAversion,andIndividualStockReturns”，如何理解MentalAccounting在股

票溢价之谜中的价值？2、如何理解RobertShiller对股价波动性之谜的发展？3、如何理解行为金融学对股价波动性之谜的发展？第27页，共27页。