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融资融券吹响股市的冲锋号—2010年衍生品投资策略2010年1月研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE融资融券流程图1研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE▪规则解读研究所RESEARCHINSTITUTE研究

所RESEARCHINSTITUTE报投资者账户买卖限制▪第十四条投资者卖出信用证券账户内证券所得价款，须先偿还其融资欠款▪第十五条未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得他用▪第十八条投资者信用证券账户不得买入或转入除担保物

和本细则所述标的证券范围以外的证券，不得用于从事本所债券回购交易。研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE报升原则▪融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报▪融

券期间，投资者通过其所有或控制的证券账户持有与融券卖出标的相同证券的，卖出该证券的价格应遵守前款规定，但超出融券数量的部分除外。研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE保证金维护比例▪初始保证金比例不得低于50

%，维持担保比例（客户的总资产/总负债比）不得低于130%，并且客户如果补缴维持保证金，该比例必须回到150%以上的水平▪维持担保比例超过300%时，客户可以提取保证金可用余额中的现金或充抵保证金的证券，但提取后维持担保比例不得低于300%。▪维持

担保比例=（现金+信用证券账户内证券市值总和）/(融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价＋利息及费用总和)研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE单只证券的融资融券规模限制▪单只标的证券的融资余额达到该证券上

市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入；当其融资余额降低至20%以下时，交易所可以在次一交易日恢复其融资买入；▪单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出；当其融券余量

降低至20%以下时，交易所可以在次一交易日恢复其融券卖出。研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE融资融券标的股票的规定▪标的证券为股票的，应当符合下列条件：▪（一

）在本所上市交易满三个月；▪（二）融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；▪（三）股东人数不少于4000人；▪（四）在过去三个月内没有出现下列情

形之一：▪1、日均换手率低于基准指数日均换手率的20%；▪2、日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%；▪3、波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上。▪（五）股票发行公司已完成股权分置改革；▪（六）股票交易未被本所实行特别处理；▪（七）本所规定的其他条件。注：日均换手率，指过去三

个月内标的证券或基准指数每日换手率的平均值；日均涨跌幅，指过去三个月内标的证券或基准指数每日涨跌幅绝对值的平均值；波动幅度，指过去三个月内标的证券或基准指数最高价与最低价之差对最高价和最低价的平均值之比研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTIT

UTE充分利用公开信息▪第四十五条本所在每个交易日开市前，根据会员报送数据，向市场公布以下信息：▪(一)前一交易日单只标的证券融资融券交易信息，包括融资买入额、融资余额、融券卖出量、融券余量等信息；▪(二)前一交易日

市场融资融券交易总量信息。第四十三条证券公司应当在每一月份结束后10日内，向证监会、注册地证监会派出机构和证券交易所书面报告当月的下列情况：▪(一)融资融券业务客户的开户数量；▪(二)对全体客户和前10名客户的融资、融券余额；▪(三)客户交存的担保物种类和数量；▪(四)强制平

仓的客户数量、强制平仓的交易金额；▪(五)有关风险控制指标值；▪(六)融资融券业务盈亏状况。研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE主要内容▪融资融券是股指期货的必经之路▪融资融券对股市的影响▪融资融券对参与主体的影响▪针对融资融券的投资策略▪

规则解读研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE▪融资融券推出在股指期货之前研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE大部分国家融资融

券在股指期货之前分类占比,之后2年内推出3/37,之后2年后推出5/37之前看跌期权推出,6/37,之前推出21/37,尚未推出2/37卖空与指数期货关系分类分类占比之前推出21/37之前看跌期权推出6/37之后2年内推出3/37之后2年后推出5/3

7尚未推出2/37研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE股指期货不能实现贴水套利▪缺少融资融券的股指期货是不健全的，卖空的缺失使得股指期货套利只能做升水套利而不能实现贴水套利(即不能卖空股票做多股指期货）▪香港的1987年股灾，戴维森报告则

认为缺少融资融券是主要原因▪大机构卖空指数期货套保，因为融资融券的缺失导致贴水加剧，仅有股票的投资者才能卖出股票买入指数期货套利，恶性循环导致股市崩盘研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE▪融资融券对股市的影响研究所

RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE融资融券增强股指期货定价效率020004000600080001000012000140001600092-4-292-6-2592-9-159

2-12-393-2-2593-5-1993-8-693-10-2894-1-1794-4-1294-7-194-9-2094-12-995-3-795-5-2995-8-1795-11-796-1-2996-4-2496-7-1596-10-196-12-18-40

0-300-200-1000100200300恒指期货定价偏差香港于1994年1月3日推出融资融券研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE降低市场波动性恒指日收益率图-400-300-200-1000100200300date92-7-8

92-10-1393-1-1593-4-2693-7-2893-11-294-2-394-5-1394-8-1794-11-2295-3-295-6-895-9-1295-12-1496-3-2596-7-296-10-2日

收益率香港于1994年1月3日推出融资融券恒指20日波动率图00.0050.010.0150.020.0250.030.0351992-4-21992-7-21992-10-21993-1-21993-4-21993-7-21993-10-21994-1-219

94-4-21994-7-21994-10-21995-1-21995-4-21995-7-21995-10-21996-1-21996-4-21996-7-21996-10-2香港于1994年1月3日推出融资融券研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE

提高市场流动性0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,000194919501951195219531954195519561

95719581959（百万日元，单边）020406080100市场交易额（左轴）TOPIXindex（右轴）日本在1951年6月推出融资融券交易0.00%30.00%60.00%90.00%120.00%150.00%1949195019511952195319541955195

61957195819591960196119621963196419651966196719681969日本在1951年6月推出融资融券交易0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%19741976197819801982198419861

9881990199219941996199820002002200420061980年，台湾正式开展融资融券业务，并由证券金融公司承办0100,000200,000300,000400,000197319761979198219851988199119

94199720002003200602,0004,0006,0008,00010,000成交金额（左轴，亿新台币）TAIEX指数1980年，台湾正式开展融资融券业务，并由证券金融公司承办研究所RESEARC

HINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE融资融券吹响大盘股的冲锋号▪国外市场，融资规模都大于融券▪证券公司融券动力不足▪融资融券初期，证券公司只能用自有资金或证券提供给客户做融资融券业务▪融券即和客户做对手盘，承担股价下跌的风险▪融资则不需承担股价下跌风险▪融资杠杆大于融

券，▪融资融券初期，融资将给市场带来1900亿的资金（29家创新券商净资本为1930亿元）▪ETF指数基金抵押率最高，份额的增加刺激大盘股上涨▪初期，融资和融券账户只能交易大盘股融资远多于融券，则做多热情高大盘股有杠杆

，小盘股没有杠杆研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE台湾融资规模是融券规模的4－5倍研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE不同抵押品对应的杠杆比业务类型抵押证券最高折算率（%）杠杆率担保比例（%）现金10021

50上证180和深证100股票702.4171.43其它合规股票652.3176.92ETF基金902.8155.56其它上市基金802.6162.5国债951.9152.63其它上市债券（包括可转债）801.6-

2.6162.5现金1002150上证180和深证100股票700.4150其它合规股票650.3150ETF基金900.8150其它上市基金800.6150国债951.9150其它上市债券（包括可转债

）800.6-1.6150融资业务融券业务研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE▪融资融券对各参与体的影响研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE中国的融资融券模式

-单轨制集中授信短期拆借银行证券公司投资者清算公司交易所融资融券保证金清算交割撮合交易交易指令证券金融公司长期贷款货币市场股东回购融资资本金中央平准基金非银行金融机构贷款融券资券转融通长期贷款保证金抵押证券研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHI

NSTITUTE对证券公司的影响▪增加利息收入▪融资融券利息收入是稳定的利润来源。自2001年至2007年，美国证券行业信用交易利差收入占营业收入比重在3%-7%左右。▪增加佣金收入▪融资融券业务将带动市场成交的活跃和经纪业务总量的提升，其中日本融资融券交易额占比为12%-21%

，而台湾融资融券交易额占比为33%-56%▪初期，我们预测新增年成交金额在2万亿的水平，成熟期，则达到8万亿的水平。研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE对证券公司的影响▪增加中间业务收入

▪融资融券业务本身所产生的借款费、借券费、咨询服务费等▪有望扩大客户源和市场占有率▪《证券公司融资融券业务试点管理办法》中规定“客户只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券公司融入资金和证券”以及规定从事该业务的券商必须

为最近6个月的净资本均在12亿以上的创新类券商研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE对基金公司的影响▪大力发展ETF基金赢得市场份额▪封闭式基金、ETF基金和LOF基金这三类交易所上市基金才能成为抵押品；▪ETF基金的折算率最高90

％；▪单只标的证券的融资（融券）余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入（融券卖出）▪开发绝对收益产品▪如果60％的底仓可用作抵押融券；▪投资策略的改变研究所RESEARCHINSTITUTE研究所R

ESEARCHINSTITUTE▪针对融资融券的投资策略研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE投资策略▪130/30策略▪市场中性策略（统计套利策略和基本面套利策略）▪套利折价权证▪封闭式基金的折价套

利▪卖空量突变对股价的预见性▪与股指期货配合的套利研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE130/30策略▪所谓130/30策略是指组合中持有130％的多头仓位及30％的空头仓位。130/3

0策略虽有利用投资杠杆，但是因为多空部位相抵，故市场风险暴露还是维持不变（β=1）。也就希望是在相同的市场风险暴露的情况下，却可以产生较佳的投资成果，进而提高投资组合的alpha▪130/30策略的一个简单的方法是：第一步，对股票池股票的α进行排序；第二步，按照一定比例卖空排名靠后的股票

；第三步，用卖空所得买入排名靠前的股票研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE市场中性策略▪基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合，买入行业内低估股票卖出行业内高估股票。只要投资者对于股票相对

强弱走势判断正确，投资者就可以赚钱▪统计套利策略是指，如果不同证券价格之间存在某种稳定关系，一旦实际数值偏离这种关系达到一定程度，通过套利来获取收益。研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE折价权证情况名称代码行权前6个月内最早出现折价距到期日时

间最大折价幅度（%）鞍钢JTC1300015天-15.40五粮YGC130002187天-19.97侨城HQC31001178天-12.97钢钒GFC131002128天-38.88武钢JTB15800016天-18.91万华HXB1580005120天-15.

29马钢CWB1580010105天-22.46云化CWB1580012117天-15.77日照CWB1580015180-29.13赣粤CWB1580017177天-16.21康美CWB1580023154天-42.14研究所RESEARCHINSTITU

TE研究所RESEARCHINSTITUTE卖空量突变对股价的可预见性建设银行股价及卖空量0500000001000000001500000002000000002500000003000000002008-1-22008-2-12008-3-6

2008-4-102008-5-142008-6-162008-7-172008-8-192008-9-222008-10-242008-11-252008-12-292009-2-32009-3-52009-4-62009-5-1

12009-6-112009-7-142009-8-132009-9-142009-10-152009-11-172009-12-17012345678卖空量价格2008年9月27日，美国持有的1931

.21亿的建设银行限售H股解禁研究所RESEARCHINSTITUTE研究所RESEARCHINSTITUTE敬请雅正欢迎交流